Jose Artur Fortunato (Português)

O conforto da estagnação

Jose Artur Fortunato — Tue, 29 Sep 2026 12:00:00 GMT

Polarização, preferência revelada e a ausência de um projeto de país

Às vésperas das eleições de 2026, o eleitor brasileiro parece dizer duas coisas ao mesmo tempo. Nas pesquisas de opinião, declara-se insatisfeito: em abril deste ano, 68% afirmavam que o país segue no caminho errado.[^1] Nas urnas, no entanto, reafirma a mesma escolha de sempre, dividida entre dois polos. Este ensaio se ocupa dessa contradição e propõe que ela não é um acidente, mas a chave para compreender o país.

A economia distingue há muito tempo entre preferências declaradas e preferências reveladas. As primeiras correspondem ao que as pessoas dizem querer; as segundas, ao que suas escolhas efetivamente demonstram. Quando as duas divergem, é prudente dar mais peso às segundas. Aplicado à política brasileira, o conceito produz um diagnóstico desconfortável: o brasileiro declara desejar mudança, mas revela, pelo voto, preferência pela permanência.

Os números sustentam essa leitura. Levantamento da BTG/Nexus de agosto de 2026 classifica 25% do eleitorado como lulistas convictos e 30% como bolsonaristas convictos.[^2] Mais da metade do país tem posição definida antes mesmo de a campanha começar. O sistema de dois turnos deveria, em tese, liberar o eleitor para votar em alternativas no primeiro turno. Ainda assim, o voto se concentra: na pesquisa Datafolha divulgada em 24 de setembro, os dois principais candidatos somavam 76% das intenções de voto no primeiro turno.[^3]

Convém, contudo, ser exato. O voto não revela que o eleitor esteja satisfeito com o país. Revela que o receio da vitória do adversário pesa mais que o desejo de transformação. O resultado prático é o mesmo: cada polo garante ao outro a sua razão de existir, e o equilíbrio se mantém.

Pode-se objetar que o eleitor não abandona os polos por falta de alternativas viáveis, e não por apego à permanência. A objeção, porém, descreve o problema em vez de refutá-lo. O que ela aponta é uma falha de coordenação: a viabilidade de uma candidatura não é um dado prévio; ela é construída justamente pelos votos que recebe. O eleitor que aguarda que uma alternativa se torne viável antes de apoiá-la garante que ela jamais se torne. Com dois turnos, o custo de se coordenar no primeiro é baixo, e ainda assim a coordenação não acontece. A ausência de opções, nesse sentido, não refuta a preferência revelada. É uma de suas consequências.

O mesmo padrão se repete fora das urnas. O Brasil aprovou reformas relevantes na última década, sob governos de orientações opostas: o teto de gastos, a reforma da Previdência e a reforma tributária. Em quase todas, porém, o impulso original foi diluído ou revertido. O teto foi abandonado poucos anos depois de criado, e a reforma tributária saiu repleta de regimes diferenciados obtidos por setores organizados. Aceita-se a reforma em tese, desde que o seu custo recaia sobre outros.

Os resultados refletem essa escolha. O PIB per capita levou onze anos para superar o pico de 2013, o que só ocorreu em 2024.[^4] A taxa de investimento, de 16,8% do PIB em 2025,[^5] permanece abaixo da média mundial, próxima de 27%, e muito distante dos mais de 30% sustentados por décadas pela Coreia do Sul.[^6] Os juros elevados que inibem esse investimento, por sua vez, refletem uma dívida pública que nenhum dos lados aceita conter. Não se trata de colapso, mas de acomodação. A ambição desenvolvimentista do século XX deu lugar a uma lógica de preservação de benefícios, de regimes especiais e de estruturas conquistadas ao longo de décadas.

O desenvolvimento, contudo, exige renúncia. Seus custos são imediatos e concentrados; seus benefícios, difusos e futuros. Nenhum governo a impõe sozinho: trata-se de uma decisão coletiva, que exige aceitar consequências desagradáveis no curto prazo.

Um projeto de país, nesse sentido, não precisa ser complicado. Começaria por uma regra fiscal crível, que estabilize a dívida e abra espaço para juros menores; juros menores destravam o investimento, hoje a principal restrição ao crescimento. Exigiria rever os regimes especiais e benefícios setoriais acumulados ao longo de décadas, e concentrar o esforço público no que eleva a produtividade: educação básica, infraestrutura e um ambiente de negócios mais simples. Nada disso é novidade. A dificuldade nunca foi saber o que fazer, mas aceitar quem paga a conta.

A história mostra que as sociedades raramente tomam essa decisão por iniciativa própria; em geral, ela é precipitada por uma crise. Israel estabilizou sua moeda em 1985, com inflação acima de 400% ao ano; a Polônia adotou o Plano Balcerowicz em 1990, após o colapso da economia planificada; o Peru e a Índia reformaram-se no início dos anos 1990, diante, respectivamente, da hiperinflação e de uma crise de balanço de pagamentos. Mais recentemente, a Argentina de Javier Milei iniciou seu ajuste após décadas de inflação crônica. Mesmo exceções aparentes, como a disciplina monetária de Paul Volcker nos Estados Unidos ou o pacto social irlandês de 1987, responderam a situações já insustentáveis; a diferença esteve em agir antes do colapso. As transformações mais duradouras, ao contrário das impostas com concentração de poder, foram aquelas que a sociedade aceitou democraticamente, por compreender o seu benefício.

O próprio Brasil conhece esse caminho. O Plano Real, em 1994, exigiu disciplina e paciência de uma população exausta de inflação, e funcionou, porque o custo de não agir havia se tornado visível para todos. Hoje, esse custo existe, mas é difuso. Não aparece em um índice mensal; aparece no crescimento modesto, no investimento baixo e em gerações que prosperam menos do que poderiam.

Daí o dilema. Se a sociedade não decidir mudar enquanto a escolha ainda está em suas mãos, é provável que a decisão acabe sendo tomada pelas circunstâncias, em condições muito menos favoráveis. A história sugere que esse é o caminho mais comum. Não precisa ser o nosso. Em 2026, o eleitor tem a oportunidade de alinhar o que declara ao que revela, e o voto pode deixar de ser uma escolha entre lados para se tornar uma declaração sobre qual país se deseja construir.

[^1]: Ipsos, What Worries the World, Relatório do Brasil, abril de 2026. [^2]: BTG Pactual/Nexus, Pesquisa Eleições 2026, rodada de 24 de agosto de 2026. [^3]: Instituto Datafolha, pesquisa de intenção de voto para Presidente divulgada em 24 de setembro de 2026. [^4]: FGV IBRE, Núcleo de Contas Nacionais, estimativas do PIB per capita em valores constantes, 2024. [^5]: IBGE, Contas Nacionais Trimestrais, divulgação de 3 de março de 2026. [^6]: Fundo Monetário Internacional, World Economic Outlook, séries de formação bruta de capital fixo.

A miopia do municipalismo em face da PEC 45

Jose Artur Fortunato — Fri, 25 Aug 2023 21:19:21 GMT

Revisitado em setembro de 2026: A reforma foi aprovada. A PEC 45 foi promulgada como Emenda Constitucional 132 em dezembro de 2023 e regulamentada em 2025. A transição começa em 2026, com alíquotas de teste da CBS e do IBS, e vai até 2033.

Desde suas origens, o sistema tributário brasileiro tem sido considerado complexo e confuso. Com a promulgação da Constituição de 1988, havia uma expectativa de simplificação; no entanto, novos impostos surgiram, aumentando ainda mais a complexidade do sistema. Desde então, todos os governos tentaram suas próprias reformas tributárias, sem sucesso. Somente no último ano a PEC 45 obteve apoio político suficiente para avançar no extenso processo burocrático rumo à sua possível aprovação. Agora, a PEC 45, mesmo tendo sofrido diversas deturpações em relação à sua proposta inicial, segue para o próximo passo: o Senado Federal.

Sem me aprofundar nos detalhes e no intenso lobby promovido por certos setores, gostaria de abordar a visão míope do municipalismo, principalmente por parte de prefeituras de cidades médias com alta renda. Esse municipalismo, ao se preocupar exclusivamente com a manutenção das receitas atuais, ignora que a nova proposta sugere uma maior centralização decisória no governo federal após um longo período de transição. As prefeituras argumentam que suas responsabilidades permanecerão as mesmas, enquanto a receita das cidades médias sofrerá uma queda. Isso ocorrerá devido à mudança no modelo de repasses, que passará a considerar o número de habitantes, e não a renda gerada. Tal alteração desfavorece os municípios médios de alta renda, beneficiando grandes municípios e pequenos municípios de baixa renda.

Hoje a discussão política em torno da proposta está pautada principalmente na resistência das prefeituras de cidades médias de alta renda em aceitar a necessidade de mudança. Como municípios de alta renda, seus gestores se sentem no direito de colher frutos de sua “boa gestão”, não dividindo seus resultados com os demais municípios. Assim, defendem a manutenção do modelo atual, com seus incentivos econômicos distorcidos, que promovem uma competição entre municípios para atrair grandes empresas – uma situação que privatiza os lucros e não incentiva novos investimentos. O resultado é um net loss (perda líquida) para a sociedade civil, enquanto certos municípios aumentam suas receitas por meio de decisões que reduzem a arrecadação total e elevam os custos para os consumidores.

Não que os critérios propostos pela reforma (como o critério populacional para cálculo de repasses) sejam ótimos. De fato, diversos aspectos técnicos precisam ser discutidos, mas sem deturpar a lógica equitativa da proposta. Sem favorecer um medo de mudança em detrimento da racionalidade econômica. Para mudar, é necessário coragem e disposição. Não podemos permanecer estáticos pela sobrecarga de escolha. E é fundamental discutir os detalhes essenciais, mas sem uma contestação total da proposta.

A reforma é longe de perfeita, principalmente considerando as mudanças propostas por visíveis "forças ocultas". Ainda assim, é um primeiro e importante passo na direção correta. É o politicamente possível em nosso atual cenário e, diga-se de passagem, uma proposta com uma transição extremamente acomodativa. Apesar disto, a proposta engendra muitas mudanças que serão necessárias para o futuro. Mudanças na forma como os governos federais, estaduais e municipais interagem. Mudanças nas obrigações de cada esfera. Mudanças alocativas. Todas estas serão indispensáveis e causadas pela concepção intelectual da atual reforma tributária.

E que fique bem claro: a contestação total da proposta de reforma tributária implica necessariamente a manutenção do sistema atual. Levou anos para que esta proposta chegasse a esta etapa do processo. Não se deve presumir que uma nova proposta progredirá rapidamente. É o momento de apoiar o que ainda não é certeza, de debater os detalhes pertinentes sem comprometer os princípios fundamentais da proposta. E, finalmente, de trabalhar para que a reforma seja aprovada com o mínimo de concessões a interesses questionáveis de certos grupos. É hora de pragmatismo.

A Privatização do DAE de Americana: Uma Reavaliação Urgente

Jose Artur Fortunato — Tue, 08 Aug 2023 21:00:13 GMT

A ideia de que o setor privado é inerentemente mais eficiente e confiável que o público vem sendo questionada em todo o mundo. A privatização de serviços públicos essenciais, uma vez considerada a panaceia para os males econômicos, tem provado ser problemática em diversas situações. Cidades ao redor do mundo, como Berlim e Paris, revertendo decisões de privatização, estão recuperando o controle de seus sistemas de água e esgoto, reconhecendo a importância estratégica e a necessidade social desses serviços.

Recentemente, a discussão acerca da privatização ressurgiu em Americana com a proposta de Emenda à Lei Orgânica 02/2023, assinada pelo prefeito Francisco Sardelli. A emenda pretende abrir caminho para a transferência dos serviços de esgotamento sanitário à iniciativa privada, alegando buscar um contrato de concessão moderno e inovador, que garanta serviços públicos de qualidade para a população. Mas será que tal movimento é realmente o mais benéfico para a cidade?

A proposta de privatização do Departamento de Água e Esgoto de Americana (DAE) representa um momento decisivo para o município. O DAE tem sido um exemplo de gestão eficiente, com superávit anual de cerca de 20 milhões de reais. A ideia de que a privatização trará benefícios parece não encontrar respaldo na realidade financeira da instituição.

Se considerarmos a média do preço/lucro das empresas de utilidade pública listadas na B3, que é de 17x, o valor do DAE deveria ser de aproximadamente 340 milhões de reais. As especulações atuais giram em torno de um valor muito inferior, de cerca de 100 milhões. Tal disparidade suscita sérias questões sobre a justiça e a prudência dessa possível transação.

A alegação de que a gestão do DAE é incapaz de realizar os investimentos necessários para a renovação da infraestrutura da cidade é contestada pelos lucros consistentes da entidade. Além disso, existem diversas opções de financiamento disponíveis para tais projetos. Por exemplo, no final de 2022, o Banco Interamericano de Desenvolvimento concedeu à cidade de Joinville um financiamento de 130 milhões de dólares para um projeto similar, com um desembolso planejado ao longo de cinco anos, início de pagamento após 5,5 anos e amortização em 25 anos. Este tipo de financiamento, com taxas mínimas referenciadas nas taxas dos EUA, poderia ser um modelo para o DAE.

Para considerar a possibilidade de privatização do DAE, é importante não se deixar levar por premissas simplistas ou dogmas ideológicos. Uma análise cuidadosa e completa, que leve em conta não apenas as considerações econômicas, mas também o imperativo social de garantir o acesso universal e equitativo aos serviços básicos, é essencial. O povo de Americana merece nada menos.

A trajetória de catching-up chinesa após 2001 e o caso dos veículos elétricos

Jose Artur Fortunato — Mon, 07 Aug 2023 20:42:09 GMT

Revisitado em setembro de 2026: A hipótese deste projeto envelheceu bem. Em 2023 a China se tornou o maior exportador de automóveis do mundo, e no fim daquele ano a BYD superou a Tesla em vendas trimestrais de carros elétricos a bateria. Os veículos elétricos viraram, de fato, um dos principais exemplos de inovação autóctone e de grandes empresas chinesas.

Este foi meu PROJETO DE PESQUISA PARA MESTRADO EM DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO apresentado para a UNICAMP em setembro de 2021. O projeto deve ser compreendido como diretrizes gerais para efetiva elaboração de uma dissertação completa. O projeto não foi selecionado para admissão e segue inalterado.

Catching-up, China, Middle-Income Trap, Política Industrial, Veículos Elétricos.

Resumo: A China apresenta 3 diferentes etapas de desenvolvimento, a primeira, “Made in China”, a segunda, “Going out”, e, por último, “Developed by China”. Cada uma destas etapas, com suas mais diversas assimetrias, representa uma peça fundamental para conceber o mosaico que permitiu o desenvolvimento chinês até o momento. Entretanto, a China está adentrando no que denominamos de middle-income trap (MIT), momento que apresentou barreiras intransponíveis para o catching-up de diversos países. Existem indicações de que o país está bem posicionado para superar o MIT, mas este é um momento decisivo para a plural e heterogênea trajetória chinesa. Este projeto tenta construir uma sintética imagem de alguns aspectos que fazem do desenvolvimento chinês uma história tão peculiar que moldou, e foi moldada, pelo cenário global apontando para a indústria de veículos elétricos como uma provável geradora de inovação autóctone e grandes empresas.

Introdução: Com mais de um bilhão de habitantes e dimensões continentais, a China é um dos mais intrigantes fenômenos desenvolvimentistas da história recente. O país segue uma trajetória fenomenal de crescimento econômico, tendo o Produto Interno Bruto (PIB) saltado de US$ 348 bilhões em 1989 para quase US$ 15 trilhões em 2020 (TRADING ECONOMICS). Isto colocava a economia chinesa, em 1989, como a 11ª maior economia do mundo sendo que, em 2020, ela já figurava como a 2ª maior. A trajetória de desenvolvimento chinês elevou o país de nação periférica, fechada e isolada, para fábrica do mundo nos anos 2000 e, hoje, contestante à hegemonia global. Este trabalho busca analisar as etapas de desenvolvimento deste complexo país sob a ótica neo-schumpeteriana, em que a inovação autóctone aparece como pilar fundamental para se ingressar nas mais avançadas etapas de desenvolvimento mundial. O processo de catching-up pode ser almejado das mais distintas formas, mas, tendo a inovação como peça chave, é sempre necessário olhar para as capacidades internas, as grandes empresas e as barreiras existentes (LEE, 2019). Dentro deste trabalho, a China será caracterizada por 3 diferentes etapas de desenvolvimento, a primeira, “Made in China”, a segunda, “Going out”, e, por último, “Developed by China”, sendo as duas últimas o escopo deste estudo. Cada uma dessas etapas contém diversas heterogeneidades que dão vida ao mosaico do desenvolvimento chinês. Todas as etapas são compostas por, ao menos, duas diferentes fases que, através das mais diversas políticas industriais e econômicas, conduzem o desenvolvimento para um objetivo comum. A primeira etapa, “Made in China”, ocorre entre o período de 1978 e o início dos anos 2000. Esta etapa foi responsável pelas maiores reformas no país, permitindo que a China deixasse de ser uma economia planificada, com preços e a alocação de recursos definidos quase que exclusivamente pelo Estado, para uma economia orientada ao mercado (BRAMALL, 2009). Antes de 1978, as trocas internacionais eram restritas aos países “comunistas”, como a União Soviética. Com o início das reformas de 1978 a economia chinesa começa a permitir que forças de mercado atuem, ainda que de forma muito restritiva. Uma segunda fase, que ocorre concomitante com a instauração das forças de mercado, é a formação de capacidade produtiva para vender ao mundo. Sob o comando de Deng Xiaoping, as reformas chinesas devem ser entendidas não como políticas pontuais, mas como uma abordagem estratégica que, no longo prazo, combinavam a modernização e o forte controle do governo (CABLE, 2017). Assim a economia se orientou em direção à produção de manufaturas para que pudesse, posteriormente, produzir para o mundo. Naughton (2021) evidencia que entre 1978 e o início dos anos 2000 não foram as políticas industriais e o planejamento estatal que guiaram a economia, mas sim as reformas de mercado. O autor descreve um processo em que a China tomou uma posição gradualista frente à reforma econômica, pois o governo temia que um rompimento pudesse levar à instabilidade. Inevitavelmente, isto implicou em um processo heterogêneo de abertura, partindo de diferentes setores em distintos momentos. De forma genérica, o autor considera que as reformas partiam dos setores que enfrentavam maiores problemas e tinham a menor rentabilidade. As reformas tiveram relativo sucesso no enfrentamento dos problemas mais críticos, assim permitindo uma continuidade no desenvolvimento. A primeira etapa do desenvolvimento chinês serve como pano de fundo para este trabalho ao contextualizar as etapas seguintes, dado que nosso foco será no período após a entrada da China na OMC. É apenas em 2001, onde tomamos o ingressar do país na OMC como marco, que a economia chinesa passa a ser aberta ao mundo. A política do governo chinês de “Going Out” vai na mesma direção do fenômeno internacional de globalização das Cadeias Globais de Valor (CGV). Não se pode compreender o fenômeno chinês sem olhar para o contexto global em que o país se insere. Segundo Lazonick (2000), entre as décadas de 1960 e 1970, houve uma mudança estrutural na forma como as empresas internacionais atuavam. A partir de um acirramento da concorrência internacional, as grandes empresas deixaram de se orientar pelos princípios de “reter lucro e reinvestir” passando para a lógica de “diminuir custos e distribuir lucro”. A mudança na lógica empresarial pode parecer irrelevante para o contexto internacional, principalmente para uma economia que era praticamente fechada, como a China. Entretanto, esta afirmação não poderia ser mais longe da realidade. Com a disseminação da lógica de se maximizar o lucro, passam a ser as CGV que condicionam grande parte da estrutura local produtiva, sendo que a determinação hierárquica deriva de decisões tomadas pelas grandes empresas. Este movimento resulta em uma redefinição da capacidade de agregação de valor das etapas do processo produtivo que são, cada vez mais, definidas pelas grandes empresas internacionais (ARAUJO & DIEGUES, 2021). O processo de internacionalização das cadeias produtivas em sua reestruturação se orienta pela concentração no core-business, a acumulação de ativos intangíveis e a busca por maior flexibilidade. Métodos estes que vêm em resposta à pressão competitiva, à maior instabilidade macroeconômica e às exigências de retorno mais elevado impostas pela financeirização (HIRATUKA & SARTI, 2017). Foi justamente o processo de internacionalização das CGV que fez com que as grandes empresas internacionais se desvinculassem da produção e terceirizassem parte desta para locais mais baratos (BRANDÃO et al, 2019). Neste contexto, o cenário internacional das novas CGV estava dado para que os países com vantagens competitivas, como a mão de obra barata, pudessem ingressar como produtores (NOLAN, 2012). Na tabela 1 podemos observar a evolução da participação chinesa nas manufaturas mundiais buscando compreender a intensidade com que o fenômeno supracitado ocorreu. Enquanto em 1978 a China representava apenas 0,76% das exportações mundiais, em 2020 o país já conquistava quase 15% das mesmas. É possível observar que a taxa de aumento da curva cresce significativamente com o ingressar da China na OMC, na virada do século.

Tabela 1: Participação percentual da China no total de exportações mundiais de 1978 até 2020.

Fonte: Elaboração própria com dados UNCTADSTAT.

Apesar de tomarmos a entrada da China na OMC como ponto de inflexão, Naughton (2015) pontua que as mudanças no paradigma do desenvolvimento chinês já começam a se tornar visíveis a partir de 1993. Essas mudanças são, em 1993, ainda embrionárias e pontuais, mas já começam a mostrar os movimentos que seguiriam as próximas décadas, como, por exemplo, uma retomada das políticas industriais (LING & NAUGHTON, 2016). Um marco da etapa de “Going Out” chinês é a adoção do Medium and Long Term Program of Science and Technology (MLP) em 2006. Este ainda não representava uma efetiva política industrial, mas estabelecia algumas diretrizes que deveriam ser seguidas entre 2006 e 2020. Pela primeira vez um planejamento central enfatizava a necessidade de inovação autóctone como um pilar do desenvolvimento econômico (DIEGUES & ROSELINO, 2021). Além disso, o MLP estabeleceu 16 megaprojetos que receberiam financiamento desde que se adequassem a alguns objetivos da política industrial. Era esperado que os megaprojetos eliminassem alguns gargalos e contribuíssem para um desenvolvimento saudável, competitivo e inovativo da indústria nacional (NAUGHTON, 2015). Uma segunda fase da etapa de “Going Out” aparece com o programa das Strategic Emerging Industries (SEI). Este programa é muitas vezes compreendido como uma

continuação do MLP, mas existem diversas diferenças entre eles. A mais marcante diferença reside na forma de atuação do Estado: enquanto no MLP o Estado financiava inteiramente os projetos, no SEI a sua obrigação é “criar o mercado”, desenvolvendo condições prósperas para que empresas possam se desenvolver e crescer (HIRATUKA & DIEGUES, 2021). Nolan (2001) descreve a forma como o governo chinês preparou as empresas do “national team” para se tornarem empresas campeãs dentro e fora do país em setores estratégicos. Este movimento começa antes da entrada chinesa na OMC, mas serve como indicador da pluralidade do planejamento estratégico que ocorre paralelamente com as outras políticas previamente descritas. Vale ressaltar que, ao contrário do que poderia sugerir uma interpretação linear e etapista do desenvolvimento chinês, durante cada uma das etapas aqui descritas, as características da etapa anterior não desaparecem do processo geral, apenas deixam de ser o objetivo central. Isto permite uma coexistência entre diferentes tipos de política industrial e econômica, dando uma sólida base produtiva que passa a incorporar as etapas anteriores como parte deste dinâmico processo que, em última instância, chamamos de desenvolvimento chinês (DIEGUES & ROSELINO, 2021). O catching up em sua forma mais pura discute a capacidade de um país em se aproximar dos países desenvolvidos. Dessa forma, o próprio conceito de catching up cria um paradoxo: é possível tornar-se um país fronteira através de catching up? Para Keun Lee (2019), a resposta é não. Para isso é necessário que o país produza inovação autóctone buscando alguns atalhos que permitam a chegada na fronteira. É neste contexto que a discussão sobre o middle-income trap (MIT) aparece. O MIT se caracteriza pelo momento onde a grande maioria dos países em desenvolvimento estagnam em sua trajetória. Ou seja, estes países se desenvolvem rapidamente até determinado ponto, ainda muito abaixo da fronteira, e, ao chegar neste ponto, veem uma desaceleração em seu processo de catching-up. Autores como Diegues e Roselino (2020), Keun Lee (2019) e Glawe e Wagner (2017) reforçam a ideia de que a China está adentrando no que denominamos de MIT. Existem indicações de que o país está bem posicionado para superar o MIT, mas este é um momento decisivo para a plural e heterogênea trajetória chinesa. O “developed by China” traz à tona a discussão das maneiras como o país vem se preparando para não cair na armadilha da renda média. No contexto neo-schumpeteriano, onde a inovação autóctone toma papel central para a trajetória de desenvolvimento das economias, é necessário olhar para o posicionamento do país em setores chave. Setores estes que tenham alta capacidade de gerar grandes empresas, elo fundamental de uma estratégia exitosa de catching-up (KEUN LEE & MALERBA, 2017). Assim, este trabalho olha para uma indústria que ainda engatinha, mas com imenso potencial gerador de grandes empresas e spillover: a indústria de veículos elétricos. A indústria de veículos elétricos tem como mercado potencial essencialmente todo o mercado automobilístico, além de outras formas de locomoção. Desta forma, esta pesquisa busca analisar a trajetória de catching-up chinesa após 2001 e o caso dos veículos elétricos. Ademais, este trabalho defende a hipótese de que a China teve, até agora, uma trajetória de grande sucesso em seu catching-up, entretanto o país passa por um momento decisivo caracterizado pelo MIT, onde a indústria dos veículos elétricos representa uma oportunidade para se desenvolver grandes empresas e inovação autóctone.

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NOLAN, Peter. Is China Buying the World?. 1. ed. Oxford: Polity Press, 2012. p. 1-147. TRADING ECONOMICS. China GDP. Disponível em: https://tradingeconomics.com/china/gdp. Acesso em: 30 ago. 2021. UNCTADSTAT. China Rise of Trade Titan. Disponível em: https://unctad.org/news/china-rise-trade-titan. Acesso em: 30 ago. 2021.

A economia da energia solar no Brasil

Jose Artur Fortunato — Fri, 12 Mar 2021 13:03:25 GMT

Tradução publicada em 2026 do original em inglês de março de 2021. Os gráficos permanecem em inglês.

Panorama:

O Brasil é um país único para se viver. Do seu povo receptivo aos seus abundantes recursos naturais, o país desfruta de enormes oportunidades de crescimento e diversidade. Um aspecto que torna o Brasil ainda mais singular é a composição da sua matriz energética. Apesar de uma dependência acima da média do petróleo e seus derivados, quase 45% da sua energia vem de fontes renováveis (gráficos 1 e 2). O uso relativo de carvão e gás natural é pequeno, enquanto o uso relativo de derivados da cana-de-açúcar e da energia hidráulica é várias vezes superior à média (BEN, 2021).

Gráfico 1: Matriz energética brasileira em 2019

Gráfico 2: Matriz energética mundial em 2018

O consumo de eletricidade do país depende predominantemente da fonte hidráulica, e 83% de toda a eletricidade gerada vem de fontes renováveis (Gráfico 3). A energia solar ainda tem um papel pequeno, representando apenas 1% de toda a eletricidade gerada no país, mas cresceu de forma significativa nos últimos anos (Gráfico 4). Em 2015, o Brasil gerou apenas 59 GWh de eletricidade solar, enquanto em 2019 gerou 6.655 GWh, um aumento de 112 vezes (IEA, 2021).

Gráfico 3: Matriz elétrica brasileira em 2019

Gráfico 4: Geração de eletricidade solar no Brasil em GWh

Em 2018, o mundo consumiu 3,3 MWh de eletricidade per capita, enquanto o Brasil consumiu apenas 2,6 MWh. Na comparação com as nações desenvolvidas, o consumo de eletricidade per capita do Brasil ainda é substancialmente inferior. Caso se espere um processo de convergência, é de se esperar um aumento do consumo de energia no curto prazo (IEA, 2021).

O consumo de eletricidade do Brasil totalizou 513.754 GWh em 2019, colocando o país na 6ª posição mundial. A China, país que mais consome eletricidade anualmente, usou 7.255.500 GWh, quase 14 vezes o consumo brasileiro. Quanto ao consumo de eletricidade por setor no Brasil, a indústria consome 38% de toda a energia gerada, enquanto os setores residencial e de comércio e serviços públicos consomem cerca de 27% cada, a agropecuária 6% e os transportes menos de 1%, como se vê na Tabela 1 (IEA, 2021).

Tabela 1: Consumo de eletricidade no Brasil por setor, em megawatts-hora.

O Brasil tem um dos maiores potenciais hidrelétricos do mundo. Em determinado momento, a geração hidrelétrica chegou a responder por quase dois terços da produção de eletricidade do país. Apenas cerca de um terço do potencial hidrelétrico brasileiro é plenamente aproveitado. O maior potencial hidrelétrico ainda não explorado está no norte do Brasil, mas novos projetos enfrentam resistência por questões socioambientais (Deloitte, 2018).

A resistência à construção de novas hidrelétricas, somada às restrições financeiras do governo em razão da crise em curso, provavelmente levará a uma adoção da energia solar mais rápida do que o esperado. O aumento da eficiência e a implantação pela iniciativa privada, à medida que os custos se tornam mais acessíveis, também serão forças motrizes para uma rápida adoção dessa tecnologia nos próximos anos.

Energia solar:

A humanidade busca formas de aproveitar a energia do sol desde os seus primórdios. Usar espelhos para redirecionar e concentrar a energia solar foi a forma mais comum de explorar esse recurso até o século XVIII. A partir daí, surgiram ideias mais elaboradas, à medida que cientistas buscavam maneiras mais eficazes de usar o sol para gerar energia utilizável.

O desenvolvimento da tecnologia dos painéis solares (painéis fotovoltaicos) contou com contribuições de diversos cientistas. Ainda não há consenso sobre quem exatamente criou a tecnologia, mas a maioria atribui ao cientista francês Edmond Becquerel a descoberta do efeito fotovoltaico (FV), isto é, a capacidade de gerar eletricidade a partir da luz solar. Em 1839, Becquerel conseguiu produzir uma corrente elétrica ao mergulhar duas placas, de ouro e de platina, em uma solução condutora e expô-las à luz do sol. As células solares modernas, porém, funcionam por meio de uma junção p-n (diodo), descoberta muito depois, em 1940, por Russell Ohl, nos Bell Labs. Nessa junção, com a ajuda da energia dos fótons emitidos pelo sol, os elétrons de cada átomo saltam para um estado de maior energia. Esse estado excitado cria uma banda de condução na junção p-n que permite aos elétrons se moverem livremente em uma direção predeterminada, gerando assim uma corrente elétrica.

Com a brilhante descoberta de Becquerel, cientistas do mundo todo passaram a explorar formas de aprimorar essa energia e utilizá-la para fins gerais. Uma série de patentes foi registrada para garantir os direitos sobre a invenção de "dispositivos sensíveis à luz solar", mas foi somente em 1954 que os Bell Labs criaram uma célula fotovoltaica de silício prática. A invenção dos Bell Labs foi a primeira célula solar feita de silício, material predominante nos painéis solares até hoje, capaz de alimentar um dispositivo elétrico por várias horas.

Composição:

Os painéis solares são compostos por relativamente poucos materiais, e abundantes. Em primeiro lugar, temos as células solares de silício (A), o componente responsável por absorver a luz. O silício é o material semicondutor usado em 95% dos módulos solares hoje e é o segundo elemento mais abundante do planeta, depois do oxigênio (NREL, 2016). As células solares de silício respondem por cerca de 60% dos custos de produção dos painéis solares. Conectando todas as células de silício está a fita de interligação das células (B), uma fita de cobre livre de oxigênio e de alta condutividade, revestida de solda. Em seguida, temos a caixa de junção (C). A caixa de junção mantém a corrente fluindo em um único sentido e impede que ela retorne ao painel. Se uma parte do painel solar estiver sombreada, aquela fileira de células tenderá a consumir energia, invertendo o fluxo de eletricidade. Os diodos dentro da caixa de junção impedem que isso aconteça.

Figura 5: Visão geral dos componentes de um módulo de silício cristalino, adaptada de NREL 2016.

O backsheet (D) é um material polimérico fundamental, aderido à parte traseira do painel para fornecer isolamento elétrico e proteção contra agentes externos, como umidade e raios UV. Sabe-se que backsheets de segunda mão aceleram significativamente a degradação dos painéis. As fitas conectoras das fileiras (E) nada mais são do que uma fita de interligação mais larga (5 mm contra 2 mm), que conecta todas as fitas das fileiras (B). Em seguida, temos a vedação de borda (F), que atua como barreira contra a umidade. A umidade é uma das maiores inimigas dos painéis solares, pois causa baixo desempenho e falha prematura, de modo que uma vedação de borda de alta qualidade é essencial. Depois vem a moldura de alumínio (G). Essa moldura é responsável por manter todos os componentes no lugar. O vidro frontal (H) também atua como vedação do painel, ao mesmo tempo que permite que os fótons cheguem às células fotovoltaicas e desencadeiem a reação que gera eletricidade. Por fim, temos o encapsulante (I), geralmente etileno-acetato de vinila (EVA). O EVA vem em finas lâminas inseridas entre as células solares e as superfícies frontal e traseira, para garantir a aderência entre as células.

Compreendidos os componentes de uma célula solar, é fundamental avaliar a evolução dos custos associados à sua produção. No Gráfico 6, vemos que o processo começa com a produção de polissilício, que depois precisa ser transformado em lingotes e, em seguida, em wafers. Depois disso, lingotes e wafers são convertidos em células individuais, que mais tarde serão montadas em um módulo.

Analisando os custos envolvidos em cada um desses processos, vemos uma redução significativa em todas as etapas. A maior queda relativa de preço ocorreu nos dois primeiros processos (48% e 62%), enquanto a montagem do módulo teve a menor queda (36%). O preço total caiu de US$ 0,638 por watt em 2014-15 para US$ 0,346 por watt no 1º trimestre de 2017, impressionantes 45% em dois anos.

Gráfico 6: Resultados do modelo bottom-up de custo de fabricação para toda a cadeia de suprimentos de módulos de silício cristalino, de 2014/15 ao 1º trimestre de 2017. Os resultados referem-se à fabricação de células PERC e módulos no Sudeste Asiático (NREL, 2017).

Os custos associados à efetiva instalação de um painel fotovoltaico vão muito além do próprio painel. No Gráfico 7, vemos que o módulo solar representa apenas 12% do valor pago pelo consumidor, enquanto diversos outros custos, "hard" e "soft", respondem pelos 88% restantes. O único custo maior que o do módulo é o da cadeia de suprimentos, mas todos os valores se diluem em razão do grande número de variáveis envolvidas.

Gráfico 7: Distribuição dos custos de implantação de energia solar nos EUA (NREL, 2017).

Potencial:

Diversos fatores têm papel central quando se analisa a geração de energia solar em um país. O primeiro e mais importante é a posição geográfica do país. É ela que determina um dos fatores mais relevantes na geração de energia solar: a incidência do sol. O potencial brasileiro de geração de energia solar, considerando sua posição geográfica, é impressionante, principalmente por causa da latitude em que o país está situado. Ser cortado pela linha do Equador garante ao país uma incidência solar constante e abundante durante todo o ano. Segundo o Atlas Brasileiro de Energia Solar, o país recebe, ao longo do ano, mais de três mil horas de sol, o que corresponde a 4,5 a 6,3 mil Wh/m^2.

Figura 8: Comparação entre a incidência solar no Brasil e na Europa, em Wh/m^2.

Para efeito de comparação, a Alemanha, em sua região de maior potencial solar, recebe aproximadamente 40% menos luz solar que o Brasil. Ainda assim, o Brasil produz apenas 6.655 GWh, enquanto a Alemanha produz 47.517 GWh, quase 8 vezes mais. O clima também favorece o Brasil, já que o país não tem neve, um incômodo considerável para a geração de energia solar em países mais frios. Onde a incidência solar é maior, o país tem um bioma semiárido (IBGE, 2021). Esse bioma favorece a geração de energia solar por ter pouquíssimas nuvens e sombras improváveis (de árvores, folhas, entre outras).

Dos 6.655 GWh de eletricidade solar que o Brasil gera por ano, 39% vão para residências, 38% para o comércio, 13% para áreas rurais e apenas 9% para a indústria (Gráfico 9). Sabendo que o setor industrial consome quase 38% de toda a eletricidade gerada no Brasil, podemos inferir que sua adoção da energia solar está abaixo do esperado. É preciso reconhecer que depender exclusivamente da energia solar não é uma alternativa para muitas indústrias. No entanto, incorporá-la como investimento com o objetivo de reduzir os gastos com eletricidade é viável e valioso.

Gráfico 9: Consumo de energia solar por classe.

Com a queda nos preços dos painéis fotovoltaicos e de todo o restante do hardware envolvido na geração de energia solar, os soft costs ganham uma participação cada vez maior no valor total. Em 2010, os soft costs representavam cerca de 50% do valor, enquanto em 2017 chegavam a quase 70%, um aumento de quase três pontos percentuais por ano (Gráfico 10). O aumento da participação dos soft costs favorece o potencial de crescimento dos painéis solares no Brasil, pois deixa uma parcela menor do valor sujeita à taxa de câmbio. O país é conhecido por ter um câmbio volátil e viu sua moeda perder 40% do valor em dólares entre 2010 e 2017 (Trading Economics). Somente no último ano, com a queda dos juros, a moeda se desvalorizou quase 15%, fator decisivo para o custo dos bens importados.

Gráfico 10: Evolução dos custos da energia solar por watt nos EUA.

Falando em juros, a queda que levou a taxa básica de juros brasileira de mais de 14% em 2015 ao patamar atual de 1,90% favorece enormemente a implantação de painéis solares. A viabilidade de projetos solares depende muito da taxa de juros, em razão da longa duração desses projetos. Mesmo que o custo de longo prazo da energia solar seja inferior ao da energia consumida da rede, esses valores precisam ser descontados pela taxa de juros e trazidos a valor presente pelo método do fluxo de caixa descontado (FCD). Como taxa de juros e valor presente são inversamente proporcionais, quanto maiores os juros, menor o valor esperado do projeto (possivelmente até negativo) e maior o prazo de payback.

Para compensar a desvalorização de 15% do real, o governo sancionou uma medida que zerou os impostos de importação sobre painéis solares. Até 2020, o equipamento estava sujeito a 14% de impostos na entrada no país.

Hoje no Brasil, seja como pessoa física ou empresa, há pelo menos 60 alternativas de financiamento. Elas vêm de diversas fontes, desde instituições públicas (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social - BNDES, entre outras) com subsídios até financiamentos privados das diversas instituições disponíveis. O prazo de pagamento varia de 5 a 24 anos, ambos com amortização a taxa fixa. Isso cria excelentes oportunidades pelo lado da demanda, incentivando empresas a explorar oportunidades no setor (ABSOLAR, 2021).

Pelo lado da oferta, há 93 empresas credenciadas no FINAME e no BNDES que trabalham com painéis fotovoltaicos. Sessenta e quatro delas vendem kits solares "prontos para instalar", enquanto as demais vendem os módulos solares ou outras peças avulsas, como inversor, caixa de junção, entre outras (ABSOLAR, 2021).

Olhando efetivamente para os custos de geração de energia solar no Brasil, eles caíram consideravelmente nos últimos anos, acompanhando a tendência global. No Gráfico 11, vemos que o custo em dólares por MWh, em 2013, era de pouco mais de US$ 100 e caiu para cerca de US$ 20 em 2019. Apesar da forte desvalorização do real nesse período, os custos ainda caíram cerca de 80% em dólares, o que reforça a crescente viabilidade econômica da implantação de energia solar no Brasil (ABSOLAR, 2019).

Gráfico 11: Evolução dos preços em dólares por MWh

Agora precisamos comparar o custo da eletricidade solar com o da eletricidade da rede para verificar sua viabilidade econômica. Para esta análise, consideraremos o estado de São Paulo, o mais populoso do Brasil, por ser também o segundo maior produtor de energia solar do país e por ter informações sobre custos amplamente disponíveis. A tarifa cobrada por kWh pela CPFL Paulista para residências é de R$ 0,85. Segundo a Empresa de Pesquisa Energética (EPE), o consumo médio de eletricidade das residências no estado de São Paulo foi de 172 kWh/mês. Com uma simples multiplicação, podemos supor que a conta de luz média no estado foi de R$ 146,20. Um kit solar capaz de gerar 216 kWh/mês custa R$ 6.200 (Neosolar). Usando o método do FCD e descontando a uma taxa de 1,9%, o payback desse investimento é de 43 meses e 26 dias, ou 3 anos, 7 meses e 26 dias. O valor presente líquido (VPL) em 10 anos é de R$ 8.429,73. Para reforçar a importância da taxa de juros em projetos de longa duração, vamos supor uma taxa de desconto de 6%. Nesse cenário, o VPL em 10 anos é de R$ 4.190,32.

Conclusão

A geração de eletricidade por painéis solares no Brasil é um mercado promissor. O país reúne diversos fatores que favorecem a implantação em larga escala dessa tecnologia. Em primeiro lugar, há a incidência solar e o clima favorável. Ambos são essenciais para a adoção em larga escala dos painéis. O país ainda apresenta uma distribuição setorial da adoção bastante diferente do que se esperaria. Esse é um aspecto importante, que nos leva a crer que ainda há um amplo leque de possibilidades de implantação. Devemos considerar também a tendência global dos preços. Os soft costs estão ocupando uma parcela cada vez maior dos custos, graças às economias de escala nos métodos de produção. Isso permite que países com moeda instável, como o Brasil, sejam menos afetados pelas desvalorizações, à medida que os soft costs assumem uma fatia crescente do preço. O momento também é favorável à adoção em larga escala, já que a fonte hidrelétrica, principal fonte de energia do país, enfrenta resistência socioeconômica. Com os juros na mínima histórica, o cenário macroeconômico permite que projetos de longa duração se tornem viáveis. Os impostos de importação sempre foram problemáticos e proibitivos para muitos setores brasileiros, mas atualmente estão zerados para painéis solares e tecnologias relacionadas, o que favorece a adoção. O financiamento para pessoas físicas e empresas está no auge, com mais de 60 opções disponíveis. Mais importante ainda, considerando todas as variáveis do projeto, a instalação de painéis solares em residências apresenta um valor presente líquido (VPL) significativamente positivo, o que garante a viabilidade econômica para as pessoas físicas.

Referências:

É necessário repensar a atuação dos bancos centrais

Jose Artur Fortunato — Sat, 19 Dec 2020 00:06:06 GMT

Desde a década de 70, com a introdução das propostas monetaristas de Friedman, os bancos centrais ao redor do mundo vêm atuando quase que inteiramente com apenas um objetivo: o controle inflacionário. Este objetivo foi almejado em meio ao cenário mundial de estagflação, ou seja, estagnação econômica aliada à inflação. Friedman propôs que, para controlar a inflação, seria apenas necessário o controle da quantidade de moeda em circulação. Assim, nasceram algumas premissas básicas que seguiram praticamente incontestadas até a crise do subprime, iniciada em 2007. Estas premissas que regem a atuação da grande maioria dos bancos centrais ao redor do mundo se sintetizam na independência do banco central, para prevenir a discricionariedade monetária e garantir que a quantidade de moeda adicionada na economia não exceda o crescimento econômico e, na atuação do banco central por meio de metas inflacionárias e o mecanismo de Open Market (compra e venda de títulos em mercado aberto) para influenciar a quantidade de moeda em circulação e as taxas de juros.

Hoje em dia, principalmente após a pandemia, a grande maioria dos acadêmicos e pensadores econômicos admite que é necessário repensar a forma de atuação dos bancos centrais. Tanto o Federal Reserve dos EUA (FED) quanto o Banco Central Europeu (BCE) têm focado em um único ponto de preocupação: como trabalhar com metas de inflação em um mundo onde as taxas de juros já estão extremamente próximas a zero. Ainda assim, não são só as “ferramentas” dos bancos centrais que precisam ser avaliadas, mas sim a própria existência dos bancos centrais apenas como “controladores da inflação”.

Na crise do subprime, o FED foi elevado ao posto de herói da nação ao inserir alguns trilhões de dólares na economia e atenuar a crise que se instalava. O Quantitative Easing (QE) vem se tornando cada vez mais uma política consistentemente utilizada pelo FED em momentos de estresse monetário. O aumento da necessidade e do uso do QE para salvar as nações traz consigo alguns efeitos colaterais: as taxas de juros se aproximam de zero; e a distribuição e abrangência desigual destas políticas.

O QE promove uma queda das taxas de juros pois, em sua execução, o FED aumenta a quantidade de moeda em circulação através da compra de títulos públicos e outros ativos. Assim, mais moeda entra em circulação e o preço dos títulos públicos tende a subir, diminuindo seu juro intrínseco, ou seja, derrubando as taxas de juros. Com relação à desigual abrangência e distribuição destas políticas, é evidente que o impacto imediato da inflação no preço dos ativos financeiros afeta apenas as pessoas e empresas que atuam nos mercados financeiros, não havendo um repasse do efeito riqueza para a população mais carente. Associado a isto, é possível observar uma menor correlação entre as taxas de desemprego e a inflação salarial nas economias desenvolvidas, ou seja, mesmo quando o desemprego está extremamente baixo, a inflação não tem acelerado. Assim, o cenário de constante QE para atenuar crises empurra cada vez mais as taxas de juros para suas mínimas históricas e dificulta a atuação dos bancos centrais. Quando sua principal “ferramenta” está se esgotando, é necessário (re)pensar em alternativas.

Neste ambiente, o FED vem demonstrando preocupação com os resultados assimétricos que a meta de inflação de 2% pode produzir no país. Sabendo que o banco central tem uma maior capacidade de influenciar a inflação para baixo do que para cima da meta, empresas e consumidores devem esperar que a inflação média deva se manter um pouco abaixo da meta. A expectativa de inflação abaixo da meta torna-se uma profecia autorrealizável e a meta de inflação tende a fracassar consistentemente.

Apesar da crescente preocupação dos bancos centrais em atingir as metas de inflação neste cenário, a preocupação da grande maioria das pessoas reside no fato da política monetária estar muito “frouxa”, contribuindo excessivamente para a inflação especulativa no preço de ativos financeiros de médio/alto risco e o aumento da riqueza dos mais ricos. Comentários feitos a público por Jerome Powell, presidente do FED, em meio aos protestos do Black Lives Matter, sugerem que ele compreende que é extremamente problemático caso uma significativa parcela da população acredite que o FED só faz políticas para beneficiar os mais ricos.

Com a maioria dos Bancos Centrais sinalizando em direção à implementação de metas flexíveis de inflação, a mudança na forma como o FED se preocupa com o desemprego é mais relevante. Este prometeu não mais considerar uma taxa de desemprego extremamente baixa como um problema inflacionário iminente. Para muitos, esta declaração do FED pode parecer óbvia, mas não menos bem-vinda, pois demonstra a “boa vontade” da instituição em sustentar baixas taxas de desemprego, talvez até abaixo da Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment (NAIRU).

Em 2020 o FED vem dando uma significativa guinada teórica, não só ao atualizar sua abordagem à inflação, mas também reforçando seu compromisso em servir a todos os norte-americanos. Entretanto, na realidade, até que haja uma mudança em suas ferramentas, que não dependam mais somente do QE e da orientação das expectativas de inflação, o FED continuará dependendo dos mercados financeiros (mecanismo de Open Market) para transmitir a política monetária, não sanando a maioria dos problemas apresentados.

Ainda assim, o FED está à frente da maioria dos outros bancos centrais, principalmente o BCE, pois este estabelece exclusivamente o controle inflacionário como sua meta. Neste contexto, há um caminho teórico e institucional ainda maior que deve ser percorrido na próxima década.

Independentemente de tudo, o incentivo fiscal dos governos tem que ser mais abrangente e equitativo do que de ganhos de capital pela inflação do preço de ativos financeiros, mesmo que isso obrigue um aumento no endividamento dos governos. Dados do FED demonstram que a riqueza dos 10% mais ricos nos EUA aumentou US$ 5,6 trilhões no segundo trimestre de 2020 como resultado da alta do mercado financeiro promovida pelas injeções de capital do FED.

Para os defensores da independência dos bancos centrais, a crise de 2020 pode ter vindo como uma sentença de morte. Isto pois durante a pandemia vimos praticamente todos os bancos centrais atuando de forma discricionária em favor da contenção da crise. Com isso, os monetaristas temem que, se a inflação voltar, os bancos centrais não terão o mesmo ímpeto em elevar as taxas de juros (devido à possibilidade de prejudicar os governos) como tiveram para inserir dinheiro e “salvar” a economia. É compreensível que os bancos centrais queiram manter certa ambiguidade em seu posicionamento sobre o tema uma vez que eles querem manter os benefícios da política fiscal sem prejudicar sua reputação como controlador da inflação.

Sendo assim, fica evidente a necessidade de se repensar os mecanismos dos bancos centrais e, principalmente, quais são seus objetivos. Para que essas instituições possam manter sua credibilidade é necessária uma ampliação de suas funções (além do controle inflacionário) e a busca de mecanismos mais equitativos para que se possam almejar estas novas funções (como no caso do FED que já tem funções mais abrangentes que o controle inflacionário).

Tenda (TEND3): relatório de análise

Jose Artur Fortunato — Fri, 11 Dec 2020 08:30:19 GMT

Revisitado em setembro de 2026: Nossa recomendação de compra errou no tempo e subestimou o principal risco que listamos. A inflação de custos da construção atingiu a Tenda em cheio em 2021: a empresa registrou prejuízo líquido de R$ 268 milhões no 4T21 e, em 2022, as ações caíram para cerca de R$ 6, em vez de atingir nosso preço-alvo de R$ 32,86 no fim de 2021. A tese sobre o negócio se mostrou mais resistente: com a retomada do Minha Casa, Minha Vida em 2023, a ação se recuperou e fechou a R$ 28,52 em 28 de setembro de 2026.

Este relatório foi desenvolvido para abranger todas as áreas de negócio da construtora Tenda, listada na B3. Ele inclui descrição do negócio, visão geral do setor, posicionamento competitivo, análise financeira, valuation, análise de riscos e posicionamento ESG. Cada área foi desenvolvida em profundidade com as informações mais recentes e de melhor qualidade encontradas pela nossa equipe.

Tradução publicada em 2026 do original em inglês de dezembro de 2020. Tabelas e gráficos permanecem em inglês.

Autores: Joao Viotto, Jose Artur Fortunato, Matheus Parra, Vitor Bressan.

Agradecimento especial à nossa excelente orientadora, Maria Paula Cicogna.

Destaques do investimento

Estamos iniciando a cobertura da Tenda S.A. (TEND3) com recomendação de COMPRA e preço-alvo para o fim de 2021 de R$ 32,86 / ação, em razão da atrativa relação risco/retorno apresentada no momento atual. Nossa tese de investimento se baseia em (i) incorporadora best-in-class do Minha Casa Minha Vida (MCMV), (ii) modelo de negócio e mercado endereçável escaláveis, (iii) ganho sólido e constante de market share nos últimos anos e (iv) grande potencial para desenvolver a construção offsite no Brasil.

Todo o potencial pela frente

A capacidade da Tenda de aumentar lançamentos, vendas, receitas e market share nos últimos anos foi impressionante. A administração está alinhada aos objetivos de longo prazo da Companhia. O número reduzido de SKUs permite um alto nível de especialização e melhoria contínua, com preços significativamente abaixo da média, adequados à população de baixa e média-baixa renda (o público-alvo da Tenda). Ao mesmo tempo, o déficit habitacional brasileiro é enorme. Em resumo, a Tenda é uma das incorporadoras mais eficientes do país e está pronta para continuar ampliando sua participação; no entanto, a restrição da Tenda não está no lado da demanda, mas em seu modelo de negócio, que exige ao menos 1.000 lançamentos por ano em uma região para ser viável. A necessidade de escala local relevante em um país continental como o Brasil restringe as operações da Tenda às grandes cidades e regiões metropolitanas, deixando grande parte do mercado para pequenos players locais e ineficientes no interior. Como tanto a restrição quanto a qualidade da Tenda já são conhecidas, o preço da ação reflete esse potencial, embora ainda exista upside no médio prazo e oportunidade de realizar ganhos acompanhando o crescimento da Tenda.

Oportunidade única

A construção offsite seria uma virada de jogo para o setor, pois unir elementos de engenharia civil e engenharia de produção poderia aumentar a produtividade, reduzir os custos e permitir que a Tenda operasse no interior, ampliando seu mercado endereçável. Pelo espírito pioneiro, pela excelência operacional e pelo público-alvo da Tenda, acreditamos que ela seria o player com o melhor encaixe para esse novo modelo de negócio no Brasil. No entanto, o primeiro teste está apenas começando, e pensamos que o projeto precisa amadurecer antes de ser incorporado às nossas premissas.

Valuation

Como a Tenda vem ganhando market share ao aumentar seus lançamentos ano após ano, construímos três cenários em que a Tenda atinge sua plena capacidade operacional (cerca de 31 mil lançamentos) em horizontes de tempo diferentes, e nossa faixa de preço vai de R$ 27,2 no cenário pessimista a R$ 34,3 no cenário otimista. Para o nosso cenário base, estipulamos um preço-alvo de R$ 32,86, que incorpora a excelência operacional da Tenda em seu negócio e leva em consideração os riscos macroeconômicos.

Principais riscos

Por depender 100% do MCMV, a Tenda está altamente exposta a mudanças nos programas de financiamento do FGTS. No início deste ano, a equipe econômica do Governo Federal apresentou uma proposta para reduzir os subsídios em quase 70%, para R$ 3 bilhões, mas, diante da reação negativa do setor de construção, a redução será feita de forma gradual, com corte de R$ 500 milhões por ano. Mesmo em uma queda drástica da capacidade de financiamento do FGTS, acreditamos que a Tenda seria capaz de aumentar seu market share, já que tem uma operação enxuta e eficiente e um dos melhores preços do mercado; no entanto, o crescimento histórico da Tenda foi sustentado pelo MCMV, e uma redução acentuada no programa de financiamento do FGTS diminuiria significativamente as taxas de crescimento que a Companhia apresentou no passado.

Descrição do negócio

A Tenda iniciou suas operações em 1969, a partir da fundação da empresa Tenda Engenharia e Comércio (sem vínculo com a Companhia atual). Em 2008, a Companhia passou por um processo de incorporação conduzido pela Gafisa SA, que tinha como objetivo expandir-se para o segmento de habitação popular. Em 2011, a Tenda instituiu seu próprio conselho de administração, dando origem à Companhia atual.

Modelo de negócio:

A Tenda (TEND3) é uma empresa que atua no setor de construção civil, presente em 9 estados brasileiros. É a única Companhia de atuação nacional focada inteiramente na construção de habitações para a baixa e média-baixa renda, trabalhando em conjunto com o governo brasileiro nos programas habitacionais Minha Casa, Minha Vida (MCMV) e Casa Verde e Amarela (CVA).

O modelo de negócio da Companhia é voltado à população com renda entre R$ 1.800 e R$ 4.000 (representada pelas faixas de renda 1,5 e 2 dos programas MCMV e CVA). Segundo dados apresentados pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) em 2019, as faixas de atuação da Companhia representam aproximadamente 30% da população brasileira.

Os clientes da Tenda têm renda média de R$ 2.432, o equivalente a 2,3 vezes o salário mínimo brasileiro de fevereiro de 2020. O salário médio dos clientes da Companhia é muito próximo do salário médio geral do brasileiro, que, em 2019, era de R$ 2.308, segundo o IBGE.

Portfólio de produtos (imagens 1 e 2):

As unidades oferecidas pela Tenda são padronizadas, com 40 m² e dois dormitórios.

Há três tipos de Stock Keeping Units (SKU): (i) térreo + quatro pavimentos, sem elevador; (ii) térreo + dez pavimentos, com elevador; e (iii) térreo + vinte pavimentos, com elevador.

Diferenciais competitivos:

A unidade padrão é construída com formas de alumínio. Embora as formas de alumínio não sejam o material mais barato para a construção civil, há economias de escala graças à padronização e à industrialização das formas. Em comparação com o método de alvenaria comumente utilizado no Brasil, as formas de alumínio reduzem o tempo de obra e geram menos desperdício de material, resultando em um custo total por obra menor. A redução do custo total de construção também se deve ao menor uso de mão de obra possibilitado pelas formas de alumínio.

O preço médio por unidade vendida pela Tenda é de R$ 139 mil, enquanto o custo médio de seus concorrentes é de R$ 174 mil (gráfico 3). Ou seja, a Tenda vende seus produtos 25,18% mais barato que seus concorrentes.

•Construção minimalista: O uso de formas de alumínio permite à Tenda realizar uma construção extremamente minimalista e padronizada, proporcionando maior previsibilidade de custos e menor tempo de obra em comparação com outras empresas do mercado.

•Construção rápida: O método construtivo não convencional da Tenda permite concluir os edifícios em menos tempo do que na alvenaria tradicional. O tempo médio de obra da Tenda é de aproximadamente 11 meses, enquanto seus concorrentes levam em média 20 meses em uma obra equivalente, uma redução de 55% no tempo total de construção em relação aos concorrentes, o que encurta o ciclo operacional do seu capital de giro.

•Crescimento dos lançamentos: Como resultado das vantagens competitivas da Tenda, nos últimos cinco anos a Companhia atingiu uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 20,76% e um CAGR acumulado de 112,6% de 2015 a 2019. Esses números mostram o expressivo aumento recente dos lançamentos da Companhia (Figura 4).

Fornecedores:

As principais matérias-primas utilizadas na construção das unidades são as formas de alumínio e o concreto. O principal e único fornecedor das formas é uma empresa estrangeira. No entanto, as formas são reutilizáveis e duráveis. O concreto é uma matéria-prima simples, que pode ser encontrada em qualquer lugar do Brasil a um preço acessível.

Quanto aos fornecedores das demais matérias-primas, assim como no caso do concreto, a Tenda conta com uma base diversificada de fornecedores, o que mitiga o risco de falta de produtos para suas operações.

Market share: (ver figura 5)

Atualmente, a Tenda concentra-se apenas em regiões metropolitanas porque as grandes cidades têm maior.

A estratégia de expansão da Companhia é chegar a uma nova região metropolitana a cada ano e consolidar sua marca em todo o país. Outro ponto crítico para a expansão da Companhia é a criação de um novo método de produção (offsite), que pretende revolucionar a construção civil no mercado brasileiro e permitir que a Companhia entre em regiões não metropolitanas.

Construção offsite - um método inovador que consiste em produzir unidades pré-fabricadas em escala industrial e transportá-las até o destino. A Tenda busca empregar novas tecnologias de produção, reduzir custos de mão de obra, dar mais agilidade à produção das unidades e reduzir o tempo de obra. Isso também trará economia de custos ao longo de todo o ciclo operacional, em uma estratégia que visa aumentar a eficiência e o market share.

Market share (MCMV): As obras da Tenda representam 6,2% de todas as construções financiadas pelo MCMV (Figura 5) e 10% do programa nas nove regiões em que a empresa está presente (Figura 6); isso permite que a empresa lidere o programa nas regiões metropolitanas de Salvador (44%), Recife (22%) e Rio de Janeiro (20%).

Minha Casa, Minha Vida (MCMV) e Casa Verde e Amarela (CVA):

O programa Minha Casa, Minha Vida (MCMV) foi lançado em 2009 para reduzir o déficit habitacional do Brasil. Segundo dados da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD), o déficit habitacional brasileiro era de 7,7 milhões de moradias em 2017. O MCMV é um programa habitacional do Governo Federal voltado à construção de moradias para a baixa e média-baixa renda, que subsidia imóveis para famílias com renda mensal de até R$ 1.800 e facilita as condições de financiamento para famílias com renda de até R$ 9.000. Desde sua criação, o MCMV já financiou a construção de 4 milhões de moradias.

O programa habitacional Casa Verde e Amarela (CVA) foi lançado em 2020 como uma reestruturação de parte do MCMV, desenhado para oferecer condições de financiamento diferenciadas às regiões Norte e Nordeste do país, onde o déficit habitacional é mais grave e a população tem renda média menor que no restante do Brasil. O CVA reduziu as taxas de juros para as faixas de renda mais baixas: enquanto a taxa do MCMV é de 5% ao ano para famílias com renda de até R$ 2.000,00, o CVA oferece taxas entre 4,25% e 5% para as mesmas faixas de renda, como se vê na tabela abaixo.

Visão geral do setor

O "novo normal":

O mundo atravessa hoje uma situação sem precedentes, que deu origem ao que chamamos de "novo normal". O "novo normal" tornou-se uma realidade com a qual todos os setores foram obrigados a lidar em razão da crise sanitária da COVID-19. Essa emergência muda radicalmente a forma como pessoas e empresas conduzem suas responsabilidades. O cenário macroeconômico brasileiro caminhou para juros inéditos de tão baixos e altas taxas de desemprego (Figura 7). Todos esses fatores cobraram seu preço do setor de construção como um todo.

Distanciamento social:

Tendo retomado apenas recentemente alguma forma de interação presencial, a economia brasileira sofreu com quase quatro meses de distanciamento social intenso. Essa prática ajudou a distribuir os casos de COVID-19 ao longo de um período mais longo, mas prejudicou a capacidade da maioria das empresas de funcionar normalmente. O setor de construção não ficou imune a esse impacto, pois enfrentou a dificuldade de vender imóveis sem jamais conversar pessoalmente com o cliente. Por ter aderido cedo à revolução digital, a Tenda teve pouca dificuldade em acelerar a transformação digital e se adaptou rapidamente às vendas online. Em vendas brutas, a Companhia vendeu R$ 941 milhões, o maior valor já registrado para o período de janeiro a junho. Isso reforça a capacidade de adaptação da Companhia.

Inflação?:

Nos últimos anos, a inflação brasileira se manteve estável. Em um retorno da inflação no Brasil,

o Índice Geral de Preços do Mercado (IGP-M) subiu 17,9%, enquanto o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC) subiu 5,3%, ambos na comparação anual de setembro de 2019 a setembro de 2020. O IGP-M atingiu seu maior patamar anual desde 2003, como se vê na Figura 8.

Demanda chinesa:

Com a queda de 4,6% na produção chinesa de minério de ferro no primeiro trimestre de 2020 em relação ao ano anterior, por causa da pandemia, a demanda da China pelo minério brasileiro subiu substancialmente (RESEARCHGATE, 2020). O aumento de 21,9% na demanda chinesa por minério de ferro de janeiro a setembro de 2020 contribuiu para a disparada dos preços, segundo o Ministério da Indústria, Comércio Exterior e Serviços (MDIC).

Panorama da construção:

Representando 3,18% do valor adicionado ao produto interno bruto (PIB), 7,57% das pessoas ocupadas no Brasil e mais de 50% dos investimentos, o setor de construção tem papel vital na economia nacional. Além disso, o governo brasileiro exerce papel central no setor por meio do programa Minha Casa Minha Vida (MCMV), que busca disseminar a habitação acessível e reduzir o déficit habitacional. Como o programa financia até 80% do imóvel conforme a evolução da obra, o acesso ao crédito é relativamente amplo. Uma preocupação com o financiamento do programa durante a pandemia é o uso do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS). Trata-se de uma poupança compulsória instituída pelo governo federal, para que as pessoas tenham recursos a sacar em momentos de dificuldade. Para mitigar os danos causados pela COVID-19, o governo federal liberou até R$ 4.000 por pessoa que se enquadrasse nos critérios estabelecidos.

Déficit habitacional brasileiro:

Um estudo realizado pela Fundação João Pinheiro (FJP) em 2015 apontou um déficit habitacional no Brasil de mais de 6.356.000 moradias. 80% do déficit urbano está concentrado nas regiões Nordeste, Sudeste e Sul do país, três das regiões mais importantes para a Tenda, como se vê na Figura 9. Outra informação relevante para a construção de habitação acessível no Brasil é o número de pessoas que atingirão a maioridade nos próximos anos. Como o país ainda tem população crescente, deve haver um fluxo constante de pessoas procurando moradia, além do déficit habitacional já existente. O déficit habitacional, somado a uma população crescente e a um financiamento governamental constante, garante uma demanda estável para os empreendimentos.

Demografia:

Segundo pesquisa realizada pela Associação Brasileira de Incorporadoras Imobiliárias (Abrainc), em parceria com a Fundação Getúlio Vargas (FGV), para atender à demanda habitacional dos próximos dez anos o Brasil precisaria construir 1,2 milhão de moradias por ano. A Figura 10 mostra que a lacuna do déficit habitacional está se ampliando. Esse dado está alinhado à tendência demográfica brasileira de crescimento populacional e formação de novas famílias. Para o setor, isso garante que a demanda fique bem acima da oferta, o que não deve ser um problema tão cedo, ao menos enquanto houver financiamento disponível.

Mercado fragmentado:

A estrutura do setor de construção é bastante peculiar, com participantes de mercado altamente fragmentados. Segundo a Câmara Brasileira da Indústria da Construção (CBIC), embora houvesse cerca de 200 mil empresas no setor de construção civil, apenas 874 tinham 250 ou mais empregados ativos. Isso significa que ao menos 199 mil empresas prosperam com um número reduzido de funcionários, reforçando a ideia de um mercado fragmentado. Isso pode ser explicado pelas poucas economias de escala e pelo excesso de demanda gerado pelo déficit habitacional, o que permite que pequenas construtoras sejam concorrentes diretas da Tenda.

Fornecedores:

O Brasil é um país bem posicionado para o setor de construção por contar com fornecedores nacionais de concreto, ferro e outros insumos primários essenciais para o setor. Em qualquer outro momento, isso permitiria que os fornecedores fossem extremamente descentralizados e que o risco de fornecimento fosse mitigado, mas, com o aumento das exportações de insumos primários da construção para a China, os fornecedores se tornaram cada vez mais um ponto de vulnerabilidade.

Papel da inovação:

A inovação tem papel crucial em todos os setores, ainda mais durante a pandemia. A Tenda conseguiu se adaptar rapidamente às normas de distanciamento social e até aumentar as vendas no período. A inovação nos métodos construtivos também é crucial para que as empresas tenham vantagem competitiva sobre seus pares. À medida que novas tecnologias se desenvolvem, o capital passa a responder por uma parcela maior do investimento em relação à mão de obra. Isso também favorece uma construção mais ágil, que reduz o tempo necessário para concluir os projetos. A Tenda está excepcionalmente bem posicionada em termos de inovação, pois implementou um método construtivo com formas de alumínio e concreto. Esse método permitiu à Companhia obter as vantagens de uma construção mais rápida e menos intensiva em mão de obra, em um país onde os passivos trabalhistas têm peso significativo nos balanços.

Posicionamento competitivo

O posicionamento competitivo da Tenda no mercado será avaliado por meio de uma análise SWOT combinada com as cinco forças de Porter. Isso será feito usando a divisão da primeira, mas percorrendo todos os cinco aspectos das forças de Porter (ver Figura 11) dentro da matriz SWOT.

Forças:

Considerando as construtoras listadas em bolsa, a Tenda se posiciona como a terceira maior Companhia em apartamentos lançados. Por ser a única empresa que trabalha exclusivamente com o programa MCMV, ela tem vantagem competitiva em financiamento constante e demanda elevada. Para comparação, as vendas de CYRE3 de janeiro a junho de 2019 nas faixas 2 e 3 do MCMV representaram menos de 30% das vendas totais, e as de MRVE3, cerca de 80%. Embora concentrar todos os recursos em diversos produtos voltados aos mesmos compradores possa ser um problema em alguns setores, isso representa uma vantagem competitiva significativa quando a demanda não é um problema. Desde que não haja mudanças regulatórias ou políticas significativas, a demanda por habitação acessível no Brasil não deve ser afetada. Isso permite à Tenda concentrar-se em economias de escala por meio de seu processo de padronização e de métodos construtivos cada vez mais intensivos em capital. Embora a Companhia já utilize uma forma inovadora de construir moradias, com formas de alumínio e paredes de concreto, ela está desenvolvendo um novo método de construção offsite, que será implementado nos próximos anos. Isso permitirá à Tenda um aumento substancial de receita, já que sua barreira de crescimento hoje não está na demanda, mas sim no processo operacional de construção. A construção offsite oferece enorme escalabilidade para a Companhia. A concorrência por preço no setor costuma representar uma ameaça significativa, mas, como o preço médio de venda de TEND3 já é 20% inferior ao preço médio da mesma faixa do MCMV, isso é mais uma força para a Companhia.

Fraquezas:

Uma fraqueza significativa do modelo da Tenda é a dependência de fornecedores. Embora os fornecedores sejam bem distribuídos e pulverizados, pela facilidade de substituição, qualquer mudança macro de preço e disponibilidade afetará severamente a empresa. Em tempos normais, isso não é um problema, mas tem potencial devastador diante da pandemia. O aumento da demanda chinesa por minério e o crescimento dos casos de COVID-19 na mineração contribuíram para a inflação e a indisponibilidade de material no setor. Os preços do concreto também sentiram os impactos do "novo normal". A alta de preços e a falta de insumos devem afetar igualmente a Tenda e seus concorrentes; no entanto, em razão do modelo de negócio da Tenda, focado na velocidade de construção e no giro de ativos, isso representa problemas sérios.

Oportunidades:

O "novo normal" representa uma ruptura substancial com as práticas habituais. Da maior necessidade de trabalho remoto à venda de imóveis apesar do distanciamento social, as empresas tomaram diversas medidas para se adaptar. A Tenda aproveitou a ruptura para acelerar a implementação das vendas online. Isso permite à Companhia aprimorar suas estratégias de marketing e a gestão de despesas, mantendo o crescimento das vendas. Os custos associados ao home office do pessoal administrativo estão se mostrando válidos, já que a Companhia registrou aumento de 4,84% nas vendas, contra 3,16% da MRV e queda de 9,02% da Cyrela, no período de janeiro a junho de 2020 (Figura 13).

Ameaças:

Em um mercado regido quase exclusivamente pelo financiamento de um programa governamental, a ameaça de novos entrantes é sempre significativa. Embora a necessidade de capital seja relativamente grande, qualquer empresa com algum dinheiro pode entrar no negócio de construção por meio do programa MCMV. Essa ameaça é mitigada pelo déficit habitacional, mas está sempre presente. O que deve ser considerado a ameaça mais significativa para todas as construtoras, e ainda mais para a Tenda, por trabalhar exclusivamente com o programa MCMV, são as mudanças regulatórias. Se o governo decidir implementar qualquer mudança nas regras ou nas formas de financiamento do programa, haverá impacto significativo para todos os players envolvidos. Por ora, as mudanças regulatórias devem apenas favorecer o programa, em uma tentativa de estimular a economia nacional e atenuar as consequências da crise da COVID-19.

Há também uma ameaça significativa representada pelo aumento do desemprego e pela redução do FGTS. Embora relevantes, elas não devem pesar muito para o setor, já que a estrutura atual da economia brasileira depende do financiamento público e da construção para gerar empregos (ver Figura 14).

Análise financeira

Market share

O forte aumento de vendas, lançamentos e receitas da Tenda nos últimos anos elevou seu market share nos lançamentos do MCMV de 0,8% em 2013 para 6,6% em 2019. O CAGR de ~20% nos últimos cinco anos foi impulsionado pela excelência operacional, e acreditamos que a Tenda é o player de construção de baixo custo best-in-class nas faixas 1,5 e 2 do MCMV, já que seus concorrentes são, em sua maioria, pequenos players do interior focados na construção tradicional em alvenaria.

Formas de alumínio - vantagens e desvantagens:

Uma das vantagens competitivas significativas da Tenda é a combinação de um prazo de obra curto com um preço de venda abaixo da média, ambos possibilitados pela construção com formas de alumínio. No entanto, a previsibilidade dos custos de construção com esse método tem um preço. Entre 2016 e 2019, o preço por metro quadrado da Tenda foi ~9% superior ao CUB (Custo Unitário Básico) médio das regiões em que a Tenda está presente, mas, mesmo usando um método construtivo mais caro, a Tenda conseguiu manter seu lucro bruto em linha com a média de seus pares, principalmente pela redução de desperdício e de despesas com mão de obra.

SG&A

Os esforços da Tenda para diluir suas despesas de back-office deram resultado, e as despesas de SG&A caíram de 2,6% de suas receitas em 2015 para 17,4% em 2019. A otimização foi impulsionada pela forte redução das despesas com marketing, folha de pagamento e encargos, serviços prestados, TI e pagamento de contingências. No entanto, os novos esforços ligados às iniciativas de construção offsite revertem a tendência de diluição das despesas de G&A, já que mão de obra especializada está sendo incorporada à equipe para liderar a iniciativa.

Capital de giro

Em razão do ritmo acelerado de construção da Tenda e de sua exclusividade no programa governamental MCMV, o ciclo de caixa do modelo de negócio da Tenda é mais curto que a média do mercado, o que exige menos capital de giro e permite à Tenda ter um giro de ativos maior que o de seus pares por um período mais longo, ao mesmo tempo que prejudicou a capacidade da maioria das empresas de funcionar normalmente. O setor de construção não ficou imune a esse impacto, pois enfrentou a dificuldade de vender imóveis sem jamais conversar pessoalmente com o cliente. Por ter aderido cedo à revolução digital, a Tenda teve pouca dificuldade em acelerar a transformação digital e se adaptou rapidamente às vendas online. Em vendas brutas, a Companhia vendeu R$ 941 milhões, o maior valor já registrado para o período de janeiro a junho. Isso reforça a capacidade de adaptação da Companhia. Os programas de financiamento MCMV e CVA seguem o sistema de Percentual de Conclusão (POC), e a Tenda recebe mensalmente (1/11) do VGV dos apartamentos vendidos, o que ajuda a Tenda a equilibrar sua posição de caixa e encurtar seu ciclo de conversão de caixa.

Estrutura de capital

Ao alavancar seu balanço nos últimos 30 meses (~R$ 2 bilhões em empréstimos contratados), a Tenda passou pela crise da COVID-19 com uma estrutura de capital sólida, mantendo sua posição de caixa líquido como um dos players menos alavancados do setor. A estrutura de capital atual (2S2020) é financiada 49% por dívida e 51% por capital próprio, com R$ 1,4 bilhão em dívida e R$ 1,5 bilhão em caixa, o suficiente para liquidar toda a dívida. O custo da dívida está hoje em torno de ~5%, CDI+3%, mas deve subir nos próximos anos, dada a piora do risco-país e a crise fiscal em curso.

Rentabilidade

Nos últimos cinco anos, a Tenda vem aumentando suas margens operacionais e seu mark-up, o que fez de 2019 o melhor dos anos recentes, com margem EBITDA de 15,8% e margem líquida de 13,6%, levando o ROE e o ROIC a 19,6% e 13,1%. No entanto, acreditamos que 2019 foi um ponto fora da curva e, como a Tenda planeja aumentar suas despesas com P&D e pessoal, esperamos que a margem EBITDA fique na faixa de 10-13% nos próximos anos.

Tendência das despesas de G&A com o aumento dos custos com mão de obra especializada para liderar a iniciativa inovadora.

Valuation

Como destacado anteriormente, nosso modelo aponta um upside de 22,3% para a Tenda, suficiente para uma recomendação de compra. Seu preço justo de R$ 32,89 no início de 2021 mostra que a Companhia está subavaliada e, portanto, apresenta espaço para ganhos.

Método do Percentual de Conclusão (POC)

Para nossas projeções de receitas e custos, utilizamos o método contábil POC, no qual receitas e custos são reconhecidos de acordo com a evolução da obra e as vendas do imóvel.

Projeção de receita:

Lançamentos: Segundo as expectativas da administração da Tenda, o modelo de negócio atual tem um limite de ~31 mil lançamentos, decorrente da exigência mínima de 1.000 lançamentos por cidade/região por ano para que a Tenda seja rentável em uma determinada área. Como a Tenda opera com um excelente posicionamento de preço, projetamos um ganho de market share impulsionado pelo aumento dos lançamentos trimestrais até 2024, quando acreditamos que ela atingirá a plena capacidade, com 31.297 lançamentos.

Vendas: Em nossas premissas de vendas, dividimos as vendas em dois grandes períodos: o lançamento do projeto (T0), quando 60% dos apartamentos são vendidos, e os 16 meses seguintes (5 meses antes da obra e 11 durante a construção), quando 2,5% das unidades serão vendidas por mês.

Para as projeções de ticket médio, assumimos que o percentual de apartamentos vendidos nas faixas 1,5 e 2 seria constante e que os preços de 2019 seriam corrigidos pela projeção do Índice Nacional de Custo da Construção (INCC).

Custo e margem bruta

Custos de construção: Como o método construtivo da Tenda se baseia nas formas de alumínio, o custo de construção em 2019 foi 18% superior ao preço médio nas regiões em que a Tenda atua. A partir do preço observado em 2019, projetamos o custo de construção corrigindo-o por nossas projeções de INCC.

Custos de terreno: Historicamente, o custo de terreno tem sido pouco volátil, em torno de 10,7%-11,7% do VGV, então calculamos a relação média dos últimos cinco anos entre custo de terreno e receitas e a projetamos para os próximos cinco anos.

Custo de incorporação: Os custos de incorporação da Tenda vêm caindo continuamente como percentual da receita nos últimos cinco anos, então projetamos uma leve redução nos próximos anos, de 4,5% em 2020 para 4,0% em 2025 e 2026.

Outros custos: os demais custos foram projetados constantes como percentual da receita.

Margem bruta: Em razão do impacto da COVID-19 e da alta dos materiais de construção, projetamos uma margem menor em 2020, de 29,7%, mas elevamos o mark-up para os anos seguintes, chegando a 33,3% em 2026.

SG&A e margem EBITDA:

Para as despesas de vendas, gerais e administrativas, que vinham sendo reduzidas e diluídas nos últimos anos, projetamos uma reversão de tendência, na qual a construção offsite levará ao aumento das despesas com P&D e folha de pagamento para desenvolver um novo modelo de negócio. Em nossas projeções, o SG&A passa de 17,4% das receitas em 2019 para 20,4% em 2026.

Margem EBITDA:

Acompanhando a tendência do SG&A, a margem EBITDA a partir de 2020 será ligeiramente inferior aos níveis de 2018/19, variando de 9% em 2020 a ~12,0% em 2026.

CAPEX e depreciação:

Para o imobilizado, assumimos que máquinas e equipamentos, formas e outros teriam de crescer junto com as receitas e os novos lançamentos, e, para a depreciação, usamos os dados fornecidos pela Companhia sobre a velocidade de depreciação de cada linha do imobilizado.

Capital de giro:

A Tenda tem alta necessidade de capital de giro, já que é preciso comprar terrenos para aumentar os lançamentos e o financiamento a clientes chega a até 20% do VGV. Além disso, fornecedores, folha de pagamento, encargos e participação nos lucros são passivos relevantes na composição do capital de giro. Com base em nossas premissas de menor aquisição de estoque, menor financiamento a clientes e menor financiamento de fornecedores, esperamos que o ciclo de conversão de caixa da Tenda piore em 2020 e 2021, em razão do ritmo acelerado de crescimento, e aumente gradualmente após 2021.

Custo de capital:

Kd: Como a Tenda alavancou seu balanço nos últimos 30 meses, projetamos uma amortização gradual da dívida bruta. A geração de caixa não será suficiente para fazer frente à amortização da dívida, mas a Tenda tem caixa suficiente (e títulos financeiros a liquidar) para amortizá-la. A participação da dívida diminuirá gradualmente, já que não projetamos necessidade de novas emissões de dívida.

Ke: As operações da Tenda estão 100% no Brasil, então decidimos projetar o CAPM (Capital Asset Pricing Model) para os próximos sete anos usando variáveis brasileiras (exceto o ERP), como:

Rf**:** proxy da NTN-B Principal de 10 anos: vértice 3673 do swap DI x IPCA (taxa de juros real de 10 anos) + projeção de IPCA de longo prazo, líquida de impostos sobre ganhos de capital (15%):

Prêmio de risco de mercado (ERP), Damodaran 07/2020: 5,23%

β desalavancado: 0,73 (beta de 5 anos = 1,09 desalavancado pela equação de Hamada)

CAPM médio (2020-26): 9,6%

Observação: (1) A NTN-B é um título de longo prazo que paga inflação + taxa real e, para utilizá-la como taxa livre de risco, somamos nossas projeções de inflação de longo prazo e subtraímos 15% de imposto sobre ganhos de capital.

Metodologias de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) e Fluxo de Caixa Livre para a Firma (FCFF):

A principal metodologia utilizada em nossa avaliação da Tenda foi o DCF. Nessa metodologia, calculamos os fluxos de caixa projetados gerados pela operação da Tenda, sem considerar suas despesas financeiras/não operacionais. O custo médio de capital para 2020-26 foi de 10,2%, e o crescimento usado na perpetuidade foi nossa projeção de INCC de longo prazo, de 3,4%.

Cenários:

Como a plena capacidade operacional da Tenda gira em torno de 31 mil lançamentos, construímos três cenários de crescimento diferentes em que a Tenda chega à marca de 31 mil lançamentos. Em nosso cenário otimista, projetamos que a Tenda atingiria sua plena capacidade em 2023; no cenário base, em 2024; e, no cenário pessimista, a Tenda não ultrapassaria 31 mil lançamentos até 2026. Como o modelo de negócio da Tenda não comporta crescimento além de sua capacidade operacional, mesmo em nosso cenário otimista o valuation ficaria em torno de ~R$ 33/R$ 34. A construção offsite poderia dobrar a capacidade plena da Tenda e teria impacto significativo no valuation do negócio, mas, por se tratar de um projeto em estágio inicial, não a incorporamos em nossas projeções.

FCFF e WACC

Riscos

Riscos do negócio

Offsite: O projeto offsite pode ter um ótimo retorno, mas retornos nunca vêm desvinculados de risco. Em sua aposta para implementar o projeto offsite, a Tenda já vem consumindo um volume considerável de caixa com a contratação de uma equipe dedicada exclusivamente ao projeto, que ainda não gera receita. Isso significa que o projeto consome recursos em volumes crescentes e, se fracassar, esses gastos podem se tornar custos afundados. Estar investida no projeto offsite também sugere que a Companhia teria mais dificuldade para mudar seu rumo criativo caso outra inovação disruptiva tome conta do setor.

Logística offsite: Quanto à aposta offsite em si, mesmo que a Companhia consiga construir as moradias em um local predefinido, levá-las até o destino é extremamente problemático. A Tenda terá de gastar valores enormes com transporte ou desenvolver novos métodos para fazê-lo com eficiência. Isso exigirá grande volume de capital e enorme comprometimento da Companhia, podendo até tornar o projeto inviável.

Dependência de uma única fonte de receita: A Tenda depende 100% da venda de imóveis lastreados no programa MCMV. Isso representa um risco significativo para a Companhia, por ser totalmente dependente dessa fonte e, como diz o velho ditado, não se deve colocar todos os ovos na mesma cesta.

Aumento das despesas administrativas em razão de uma operação maior: À medida que a Tenda cresce, sua administração se torna mais cara e mais difícil de gerir. Uma gestão inchada significa custos maiores e margens menores em todas as operações. A expectativa é que a Tenda aumente as vendas de imóveis de 19 mil em 2020 para 31 mil em 2024, o que desafiará a capacidade operacional da Companhia.

Disponibilidade de insumos: Com o aumento da demanda global e a redução da produção por causa da pandemia, há grande risco de indisponibilidade de insumos da construção. A Tenda é especialmente vulnerável a essa indisponibilidade, por trabalhar com um giro de capital mais rápido e, portanto, qualquer falta de insumos prejudicará significativamente a Companhia.

Inadimplência: Quando as famílias compram um imóvel da Tenda, obtêm financiamento de bancos públicos (Caixa Econômica Federal e Banco do Brasil) vinculado aos programas MCMV e CVA. Ambos os programas financiam até 80% do imóvel, deixando os 20% restantes a cargo da Tenda, por meio de subsídios do FGTS, financiamento ou entrada. A Companhia está, portanto, exposta ao risco de inadimplência de seus clientes.

Atualmente, a carteira de provisão para devedores duvidosos (PDD) líquida da Tenda é de 333,1 milhões, sendo 61 milhões pré-chaves (antes da entrega do imóvel) e 272,1 milhões pós-chaves (após a entrega do imóvel).

Os recursos de provisão pós-chaves da Tenda se dividem em:

· Não entregues: 100,6 milhões

· Entregues, inadimplentes: 130,2 milhões

· Entregues, inadimplentes há menos de 90 dias: 29,1 milhões

· Entregues, inadimplentes há mais de 90 dias: 12,1 milhões

O índice de cobertura de provisão da Companhia é de 28,7%:

· Não entregues: 16,9%

· Entregues, inadimplentes: 1,8%

· Entregues, inadimplentes há menos de 90 dias: 17,2%

· Entregues, inadimplentes há mais de 90 dias: 86,9%

Riscos macroeconômicos

Redução do FGTS: Há um risco elevado associado ao FGTS, dada sua relevância para a Companhia. A alta recente do desemprego e da informalidade significa que menos dinheiro entra no fundo, e pode ser necessária uma readequação das políticas. Os saques em razão da pandemia também enfraqueceram ainda mais a capacidade do fundo de financiar operações, como se vê nas Figuras 25 e 26. Ambos os fatos representam um risco significativo para todas as empresas que dependem de financiamento governamental, e ainda mais para a Tenda, já que todas as vendas da Companhia vêm do programa.

Juros em alta são problemáticos para projetos de longa duração (ver Figura 24) - Os gastos excessivos do governo na pandemia fazem as taxas de juros esperadas subirem no futuro. Em razão da longa duração dos financiamentos habitacionais, o setor é extremamente dependente das taxas de juros.

Demanda cíclica: O setor de construção tem demanda cíclica, o que influencia fortemente a capacidade da Tenda de navegar pelo mercado.

Preço dos terrenos: Em um momento de maior demanda por terrenos, em razão da queda dos juros e do real desvalorizado, o valor dos terrenos tende a subir, comprimindo a margem de lucro da Tenda. Isso se deve à incapacidade da Companhia de repassar o aumento de custos ao cliente final. Juros mais baixos empurram os investidores para outros investimentos mais rentáveis e barateiam os empréstimos. Um real mais barato também abre oportunidades de compra de terrenos e outros ativos no Brasil para investidores estrangeiros.

Inflação: Como os preços são formados em nível internacional, e houve aumento da demanda chinesa e queda da produção, espera-se inflação para o setor, como se vê na Figura 27. Com as mesmas causas da disponibilidade de insumos, suas consequências diferem significativamente, pressionando as margens da Companhia e colocando-a em uma situação difícil.

Mudanças no programa MCMV ou restrição de crédito pelos bancos financiadores: Qualquer mudança no programa MCMV representa um risco enorme para a Tenda, já que as vendas da Companhia dependem exclusivamente do programa. A Companhia obtém 80% do financiamento de suas obras pelo programa público e tem todo o seu fluxo de caixa, capital de giro e até margens construídos em torno de sua capacidade de operar de forma ágil e consistente dentro do programa. Os bancos financiadores também representam uma ameaça significativa, já que uma redução do crédito seria devastadora para a Companhia.

ESG (ambiental, social e governança)

Ambiental

Principais insumos na construção da Tenda:

Formas de alumínio: A forma de alumínio é o material responsável por otimizar a construção das unidades da Tenda. Por isso, é essencial entender os impactos desse material sobre o meio ambiente.

O alumínio não é um produto extraído diretamente da natureza, exigindo produção industrial para ser obtido. A principal matéria-prima utilizada nessa produção é a alumina. A extração da alumina é feita por meio do processo Bayer, no refino da bauxita. Após a obtenção da alumina, que é o óxido de alumínio (Al2O3), é necessário purificá-la em alumínio metálico. Isso pode ser feito por um processo chamado eletrólise, no qual uma corrente elétrica passa pela alumina, transformando-a em alumínio metálico, o alumínio primário.

Pontos positivos do alumínio:

O alumínio tem taxa de reciclagem próxima de 100% e alta resistência à corrosão, o que permite diversos usos antes de sua obsolescência. Também é um material extremamente leve, fácil de processar e moldar, o que gera maior eficiência produtiva.

Reciclagem:

O alumínio tem uma propriedade que permite reciclá-lo várias vezes sem perder suas características, o que o torna extremamente benéfico ao meio ambiente, já que reciclar 1 quilo de alumínio consome apenas 5% da energia necessária para produzir a mesma quantidade de alumínio do zero.

A reciclagem também contribui para a preservação da camada de ozônio, reduzindo a emissão de CO2 em 9 toneladas (cada tonelada de CO2 equivale a dirigir cerca de 4.800 km).

Pontos negativos do alumínio:

Por o alumínio ser um metal estável, são necessárias enormes quantidades de energia para produzi-lo. Na produção do metal, as emissões de gases de efeito estufa são consideravelmente altas, já que a extração de bauxita e de alumina emite quantidades significativas de dióxido de carbono e perfluorocarbonos (PFCs). Grandes contribuintes para o efeito estufa, os PFCs são considerados de 6.500 a 9.200 vezes mais potentes que o dióxido de carbono na geração do efeito estufa. A lama vermelha também é gerada na produção da alumina, durante a etapa de clarificação do processo Bayer, e é um resíduo extremamente tóxico e de difícil gestão. A Environmental Protection Agency (EPA) e a U.S. Environmental Protection Agency não consideram a lama vermelha um resíduo tóxico. No entanto, por ser extremamente rica em metais e ter um resíduo de alcalinidade muito alta, a lama pode ter forte influência sobre o meio ambiente, alterando suas propriedades e sua estabilidade. Um grande exemplo de acidente causado por lama vermelha é o rompimento da barragem da Vale em Brumadinho.

Comparação dos projetos ambientais dos concorrentes:

Cyrela: A Cyrela participa de programas de reciclagem e de um programa de neutralização de carbono (CarbonoNeutro®). A Companhia também é referência em gestão de resíduos, com um planejamento sustentável completo e critérios de sustentabilidade bem estabelecidos para todos os fornecedores.

MRV: A MRV é considerada a Companhia mais sustentável do setor de construção civil pelo Guia Exame de Sustentabilidade.

A Companhia vem lançando diversos projetos voltados ao desenvolvimento sustentável, a saber: i) plantio de mais de 1,2 milhão de árvores desde 2010; ii) pioneirismo na implantação de painéis fotovoltaicos em suas obras, tornando o uso de energia sustentável, sendo que 70% dos empreendimentos lançados desde 2019 contam com esse sistema; iii) implementação de um projeto que retirou 700 mil toneladas de CO2 da atmosfera; iv) introdução de sistemas que reduzem o consumo de água e energia; v) compra de créditos de carbono correspondentes a 100% de suas emissões; vi) vinculação aos ODS e aos 10 princípios do Pacto Global da ONU; vii) avaliação criteriosa dos impactos ambientais de seus fornecedores, entre outros.

Tenda: Nenhum disponível / sem divulgação de projetos ambientais

Social

Comparação dos programas sociais dos concorrentes:

Cyrela: Um dos principais focos sociais da Cyrela é melhorar as condições de vida das famílias de seus funcionários. Para isso, a Companhia oferece educação a todos os trabalhadores com o objetivo de eliminar o analfabetismo. Ela também estimula o aumento da renda familiar média de seus funcionários, oferecendo cursos de capacitação profissional às esposas e formação profissional aos filhos.

A Companhia também criou o Instituto Cyrela, instituição dedicada ao desenvolvimento de programas e ONGs. Um dos principais programas da instituição é oferecer iniciação profissional em comunidades carentes.

MRV: a empresa tem algumas iniciativas sociais: i) o Instituto MRV, que investe em educação, com a MRV destinando anualmente 1% de seu lucro líquido aos projetos do Instituto, o que corresponde a cerca de 6,5 milhões por ano; ii) combate ao trabalho em condições análogas à escravidão, com metas operacionais para certificar que seus fornecedores e terceirizados cumpram as medidas estabelecidas; iii) projeto de diversidade racial e de gênero em suas operações; iv) projetos de desenvolvimento de áreas periféricas, entre outros.

Tenda: Nenhum disponível / sem divulgação de projetos sociais

Governança corporativa:

A Tenda está listada na B3 no segmento Novo Mercado, responsável por conduzir as empresas às melhores práticas de governança corporativa. É uma das poucas empresas que atendem a 100% dos critérios exigidos pelo Novo Mercado (ver gráfico X). Entre eles, o comitê executivo e a remuneração.

Funcionários: A Tenda tem 5.453 funcionários (2T20), dos quais 65% são funcionários próprios que executam atividades nas obras.

Conselho de Administração: (ver Figura 14)

O conselho de administração é composto por no mínimo 5 e no máximo 10 membros. Todos os membros são eleitos para mandato de 2 anos e podem ser reeleitos ou destituídos a qualquer momento pela assembleia. O conselho de administração da Tenda é composto por 7 membros eleitos com mandato de 2 anos, 100% independentes, sem laços familiares e todos avaliados individualmente quanto a seu desempenho. O conselho de administração é responsável por nomear e supervisionar os diretores executivos. As decisões do conselho devem ser aprovadas pela maioria dos votos dos conselheiros presentes.

Diretoria executiva:

Os membros do conselho de administração da Companhia definem a composição da Diretoria Executiva. De acordo com a Lei das Sociedades por Ações, esses diretores devem ser residentes no Brasil, com mandato de três anos, e podem ser reeleitos ou destituídos pelo conselho de administração a qualquer momento.

Os membros da diretoria executiva são representantes legais da Companhia, responsáveis por conduzir as operações da Companhia e implementar as políticas e diretrizes determinadas pelo Conselho de Administração. Seguindo as regras do Novo Mercado, a diretoria da Tenda deve ter no mínimo dois e no máximo doze membros. Atualmente, a Diretoria Executiva da Tenda é composta por 10 membros. Desses membros, dois estão totalmente dedicados ao desenvolvimento do sistema offsite.

Políticas de remuneração:

As políticas de remuneração têm como objetivo definir os critérios e modelos de remuneração do Conselho de Administração, dos Comitês de Assessoramento, do Conselho Fiscal e da Diretoria Estatutária da Companhia, em linha com as melhores práticas de remuneração e governança corporativa. A remuneração variável tem participação significativa na remuneração total, permitindo maior alinhamento de interesses entre executivos e acionistas. A Companhia adota um modelo de composição da remuneração que concentra parcela significativa da remuneração total nos componentes variáveis, de curto e de longo prazo, o que faz parte de sua política de compartilhamento de riscos e resultados com seus administradores. As metas são definidas para o período em indicadores como ROE, geração de caixa, EBITDA e volume de repasses.

Tipos de remuneração:

Remuneração de curto prazo:

O objetivo da remuneração variável de curto prazo é recompensar o resultado do ano, caso as metas estabelecidas para o período sejam atingidas no Scorecard da Companhia, aprovado anualmente pelo Conselho de Administração e que contém as metas definidas para o período.

Remuneração de longo prazo:

Da mesma forma, os incentivos de longo prazo, baseados em opções de compra de ações e programas de ações restritas, têm como objetivo recompensar o resultado de um período mais longo, geralmente a partir de 3 anos. O Plano de Remuneração em Ações considera apenas a valorização das ações da Companhia (incluindo distribuição de dividendos e juros sobre capital próprio) dentro dos períodos predeterminados pelo programa.

O participante (e não mais a Companhia) corre o risco de valorização ou desvalorização do preço da ação durante os períodos de vesting e de lock-up do programa.

Cargos profissionais:

Diretoria Executiva:

Os membros da Diretoria Executiva estatutária são remunerados com remuneração fixa, variável de curto prazo e incentivos de longo prazo baseados em ações. O valor pago como remuneração fixa, variável de curto prazo e incentivos de longo prazo, permitindo assim um alinhamento de interesses entre a diretoria e os acionistas da Companhia.

Conselho de Administração:

Aproximadamente 50% da remuneração total dos membros do Conselho de Administração é definida no formato de ações restritas, considerando o preço da ação no momento da remuneração. As ações concedidas só serão transferidas aos beneficiários após o período de vesting (2 anos) e poderão ser negociadas em bolsa após 1 ano de lock-up, ou seja, 3 anos a partir da remuneração. Assim, a remuneração do Conselho de Administração está diretamente alinhada aos resultados da Companhia no período e à consequente valorização/desvalorização das ações.

Aviso legal:

Todos os investimentos, e as ações ainda mais, são de natureza especulativa e envolvem risco substancial de perda. Recomendamos que os investidores invistam com cautela. Também recomendamos que os investidores busquem orientação personalizada de seu assessor de investimentos e façam investigações independentes antes de agir com base nas informações que publicamos. Todas as nossas informações foram obtidas diretamente de informações das empresas ou de documentos enviados a órgãos governamentais, que acreditamos serem confiáveis, mas sem verificação independente de nossa parte. Por isso, não podemos garantir que as informações sejam precisas ou completas. Não garantimos de forma alguma o sucesso de qualquer ação que você tome com base em nossas afirmações ou recomendações.

Desempenho passado não é necessariamente indicativo de resultados futuros. Todos os investimentos envolvem risco, e todas as decisões de investimento de um indivíduo continuam sendo responsabilidade desse indivíduo. Não há garantia de que sistemas, indicadores ou sinais resultarão em lucros ou de que não resultarão em perdas. Todos os investidores devem compreender plenamente todos os riscos associados a qualquer tipo de investimento que escolham fazer.

Não entre em nenhum investimento sem compreender plenamente os piores cenários desse investimento.

Medidas emergenciais para combate do COVID-19

Jose Artur Fortunato — Mon, 13 Apr 2020 11:59:51 GMT

A pandemia de COVID-19 vem trazendo significativa mortalidade e uma distensão do sistema de saúde para todo o mundo. Como ainda não há nenhum tratamento efetivo para seu combate, a intervenção estatal vem se concentrando no rastreamento da doença, na quarentena e no distanciamento social. Estas medidas vêm tendo variada taxa de sucesso ao redor do mundo a depender das condições culturais de cada local. A principal, e praticamente única, medida que está sendo utilizada no Brasil neste momento é a quarentena (lock down), ou seja, distanciamento social absoluto. Esta medida está sendo relativamente eficiente, mas deve ser compreendida apenas como uma forma de postergar a inevitável contaminação total. Um estudo publicado pela Universidade de Harvard no final de março alerta para os perigos de postergar em demasia a doença em países tropicais uma vez que, com isto, seu pico pode coincidir com a influenza sazonal, sobrecarregando ainda mais a capacidade do sistema de saúde. Neste mesmo estudo, os autores sugerem que será necessário manter algum tipo de medida de distanciamento social até 2022.

Quarentena

Levando em consideração o longo período de disseminação da doença, é inevitável que as medidas de quarentena sejam abrandadas para que a economia possa voltar a funcionar. Com isto, é de obrigação do Estado aproveitar o tempo que estamos ganhando com a postergação da doença através do lock down para implementar efetivas medidas de distanciamento social que promovam um adequado funcionamento da economia sem que haja mortes desnecessárias pela falta de leitos. Estas medidas devem ser concretizadas da forma mais veloz possível, uma vez que será necessário reorganizar toda a economia para funcionar dentro destes novos parâmetros. Uma das medidas que vêm sendo utilizadas por todo o mundo é a obrigação do uso indiscriminado de máscaras para permitir que os cidadãos, fora dos grupos de risco, possam permanecer economicamente ativos e ainda assim diminuir a transmissão da doença. Entretanto, existem problemas práticos associados a isto, como a necessidade da produção de máscaras suficientes a um preço acessível e a efetiva adoção da população às imposições governamentais, algo que não deve ser considerado banal no Brasil.

Assim, existe na economia nacional apenas uma instituição que pode garantir a reorganização necessária para o adequado funcionamento econômico durante este longo período com medidas de distanciamento social, o Estado. É o Estado nacional que deve estabelecer as regras de funcionamento que irão garantir a demanda de bens agora essenciais para que as empresas privadas possam então redirecionar sua produção à nova demanda estabelecida. Sem que o Estado estabeleça quais são os critérios de produção e o tempo de permanência das restrições, nenhuma empresa privada irá imobilizar recursos através do investimento em meio à queda de faturamento atual. Será a partir da aprovação de novas regras que irão consequentemente garantir uma demanda futura estável que as empresas começarão a se aventurar com novos investimentos que são agora tão essenciais. Alguns destes bens essenciais como respiradores e demais equipamentos hospitalares terão sua demanda dada em maior medida pelo próprio Estado visando sustentar o sistema de saúde pública e ampliar sua capacidade de atendimento. Já outros bens como máscaras, luvas e insumos de esterilização terão a demanda privada como principal impulsionador.

Outra medida considerada essencial pelo estudo da Universidade de Harvard é a quarentena intermitente. Esta estabelece que quando houver um surto generalizado da doença, que ocupe mais de um percentual pré-determinado de leitos disponíveis, as pessoas da região afetada devem retornar ao lock down até que haja liberação de uma quantidade significativa de leitos. Isto significa que, com números hipotéticos, quando a ocupação dos leitos da cidade de São Paulo ultrapassar os 80%, toda a cidade deve retornar ao lock down até que este número caia abaixo de 50%. É de suma importância considerar o delay temporal entre a contaminação e a internação para que esta medida seja efetiva e não haja uma sobrecarga do sistema. Ainda assim, será necessário ajustar os números durante o processo mesmo partindo das melhores projeções.

A grande maioria dos outros países, após a fase inicial de lock down, onde já se vê alguma retomada da atividade econômica, vem também implementando medidas que inibem a mobilidade de pessoas e pontos de controle para buscar ativamente por pessoas infectadas. Estas medidas são de extrema importância para uma atuação ativa contra a disseminação generalizada do vírus. Estudos preliminares da OMS estabelecem que o vírus tem uma capacidade de disseminação de 2,5, ou seja, uma única pessoa contaminada deve levar o vírus adiante para 2,5 outras pessoas, em média. Aí a importância da busca ativa e isolamento máximo de casos conhecidos e possíveis vetores.

Tratando agora de formas para garantir a adesão da população às medidas impostas, é necessária a educação social por meio da comunicação de massas além de punições efetivas que sejam cumpridas (e sentidas) por todos. É necessário conscientizar a população de que estas medidas de contenção são de interesse coletivo e que qualquer um que esteja descumprindo-as estará prejudicando a sociedade como um todo. Não é por opção que o governo está intervindo na vida das pessoas, mas sim para salvar vidas. Salvar vidas muitas vezes inclui medidas que podem, em um primeiro momento, parecer desagradáveis, mas mostram-se efetivas no médio prazo. Por isto, estas são medidas de responsabilidade social onde todo cidadão tem obrigação de fiscalizar o outro, visando o bem coletivo através do cumprimento das leis. Este é o tipo de conscientização e educação social que estamos aqui tratando, algo muitas vezes alheio à sociedade brasileira. De forma mais prática e concreta, é necessária a compreensão de que o não cumprimento destas medidas acarretará em vidas perdidas e distúrbios econômicos ainda mais intensos até a volta das atividades normais.

Economia

Tratamos na seção anterior exclusivamente de medidas sociais para mitigar os efeitos do COVID-19. Evidente que não é possível dissociar completamente a economia da sociedade e algumas medidas estabelecidas têm implicações econômicas, como a reorganização setorial e coordenação econômica da produção privada através de incentivos de demanda ou até mesmo incentivos fiscais. Vamos buscar agora tratar dos aspectos econômicos de atuação estatal para mitigar os efeitos destrutivos do vírus.

Uma das principais, mais amplas e difusas, medidas de sustentação econômica para a sociedade brasileira em meio à atual crise já vem sendo efetuada pelo Estado brasileiro e trata da garantia de uma renda mínima para a sobrevivência das pessoas. Apesar de ainda insuficiente e quase insignificante perante o que a maioria dos outros países vem fazendo, o auxílio emergencial é essencial para a sobrevivência de ao menos 30 milhões de brasileiros. Esta medida garante, não somente que as pessoas não morram de fome, mas também que haja significativa injeção de dinheiro numa economia estagnada.

A falta de circulação generalizada de dinheiro impede que pessoas físicas e jurídicas honrem seus compromissos, gerando uma quebra em todo o circuito de circulação monetária. Isto deixa pessoas sem salários, empresas sem caixa e inviabiliza toda e qualquer demanda que não seja por produtos essenciais. A injeção de dinheiro na economia se apresenta como uma das únicas formas plausíveis de garantir que haja algum tipo de circulação monetária neste período. Esta injeção deve ser feita nas duas diferentes frentes: para pessoas físicas e jurídicas. A injeção monetária para pessoas físicas vem sendo efetuada através do auxílio emergencial tratado no parágrafo anterior e, para as empresas, o governo vem buscando liberar linhas de crédito acessível que garantam o fluxo de caixa necessário para que as empresas consigam honrar ao menos seus mais básicos compromissos sem grandes prejuízos.

Em um momento extraordinário como o atual é essencial a socialização das perdas através de crédito a preço de custo para garantir a circulação monetária e uma subsequente retomada econômica. Se todas as empresas coletivamente pensarem apenas em minimizar suas perdas e deixarem de honrar todos os seus compromissos, haverá uma quebra sistêmica além da inviabilização de uma ágil retomada. Uma vez que recursos são desmobilizados, pessoas demitidas e produções cortadas, além de termos os impactos diretos da diminuição de circulação monetária que inviabiliza toda a cadeia de produção, temos também impactos secundários que atrasam a recuperação econômica. Diferentemente das outras crises que vivemos onde havia um desencontro entre o valor dos ativos e seu valor intrínseco, culminando com uma expressiva queda (correção de mercado), temos aqui uma crise sanitária que impede a circulação de pessoas. É importante aqui lembrar que o valor de um ativo financeiro é calculado através dos ganhos futuros esperados trazidos a valor presente. Isto quer dizer que, apesar de uma correção de mercado mostrar-se essencial para adequar a nova expectativa de ganhos futuros, que não é mais baseada em um ano corrente de 365 dias e sim um ano com uma quantidade reduzida de dias devido à quarentena, se o governo conseguir garantir a liquidez e sustentação dos pagamentos públicos e privados sem que haja uma desmobilização de recursos, não deveria haver maiores perdas.

Temos também que considerar que se o governo não garantir estas linhas de crédito haverá, além da diminuição de circulação de moeda na economia por conta da inexistência dos fluxos de caixas necessários para que a sociedade consiga honrar seus compromissos, um aumento na preferência pela liquidez devido à grande incerteza causada pela crise. Isto agrava ainda mais os problemas já elucidados ao rarear a moeda em circulação.

Visando solucionar todos estes problemas, tomemos as atitudes do governo dinamarquês como exemplo. Lá foi aprovado um plano de alívio ao coronavírus que irá injetar aproximadamente 13 % do PIB dinamarquês na economia. Este plano tem como sua essência auxiliar trabalhadores e empresas até junho ao evitar demissões e falências e garantir que a economia possa ser “re-plugada” com o fim das restrições mais agressivas. O plano dinamarquês é um dos mais amplos do mundo e deve servir de referência para todos os outros países. Suas principais medidas são:

A garantia do pagamento de 90% dos salários, até 26 mil coroas dinamarquesas (US$ 3.800) por mês, para funcionários horistas que forem mandados para casa;
A garantia do pagamento de 75% dos salários, até 23 mil coroas dinamarquesas (US$ 3.350) por mês, para os funcionários assalariados;
Pequenas empresas que comprovem uma queda no faturamento de 40% podem solicitar um auxílio governamental de até 80 % de suas despesas regulares;
Caso a empresa seja obrigada a se manter fechada durante o período de quarentena (restaurantes, cabeleireiros etc.) o governo irá cobrir até 100 % das despesas;
Empresas grandes que tiverem uma queda de ao menos 30 % podem solicitar crédito garantido pelo governo até 70 % de seu faturamento normal.

Um plano tão amplo quanto o do Estado dinamarquês seria definitivamente insustentável para o Brasil, mas deve ser compreendido como uma referência de atuação. A garantia de uma renda mínima através do auxílio emergencial tem um propósito similar às duas primeiras medidas do Estado dinamarquês e, para o cenário brasileiro, cumpre bem a função de garantir a sobrevivência dos mais necessitados. Já a liberação de crédito acessível para todas as empresas do país é uma medida que se assemelha, dentro do possível, às medidas remanescentes. Entretanto, é essencial que este crédito seja liberado apenas perante uma importante contrapartida das empresas tomadoras, a não demissão de funcionários. Isto é de suma importância para garantir que nenhuma empresa tome o crédito às custas da sociedade sem um comprometimento com a manutenção do emprego.

Para garantir o pleno acesso da sociedade brasileira a estas linhas de crédito, o governo deve liberar este dinheiro a preço de custo através, não somente dos bancos públicos, mas também dos bancos privados. Aqui é essencial um empenho dos bancos privados com a sociedade ao garantir que o repasse do crédito a preço de custo irá efetivamente ocorrer. Este comprometimento deve ser extremamente explícito uma vez que, devido à preferência pela liquidez do próprio banco perante o aumento de incerteza, é absolutamente racional que ele busque manter suas taxas de juros exacerbadamente altas e não repasse o dinheiro para as empresas necessitadas a um custo digno.

Temos então que é essencial o comprometimento tanto do Estado nacional quanto da sociedade brasileira neste esforço de combate e mitigação dos efeitos do coronavírus. Se o Estado não se responsabilizar por efetivamente organizar a economia e continuar esperando passivamente por alguma intervenção divina que salve nosso país, teremos o pior cenário imaginável no Brasil. Agora, se o governo assumir as rédeas do país e conduzir as preparações necessárias de forma adequada, podemos esperar uma participação coletiva e perdas imensuravelmente menores.

Referências bibliográficas

Kissler, Stephen M et al. Social Distancing Strategies For Curbing The COVID-19 Epidemic. Cold Spring Harbor Laboratory. E-pub: 24 March 2020. doi: https://doi.org/10.1101/2020.03.22.20041079
Boesen, Ulrik. "Denmark Unplugs The Economy". Tax Foundation, 2020, https://taxfoundation.org/denmark-coronavirus-relief-plan/. Accessed 12 Apr 2020.
Huang Y, Yang L, Dai H, Tian F & Chen K. Epidemic situation and forecasting of COVID-19 in and outside China. [Submitted]. Bull World Health Organ. E-pub: 16 March 2020. doi: http://dx.doi.org/10.2471/BLT.20.255158
Keeling MJ, Hollingsworth TD, Read JM. The efficacy of contact tracing for the containment of the 2019 novel coronavirus (COVID-19). medRxiv. 2020; E-pub: February 17 2020 doi: https://doi.org/10.1101/2020.02.14.20023036
WHO. Coronavirus disease 2019 (COVID-19) situation report—44. 4 March 2020. https://www.who.int/docs/default-source/coronaviruse/situation-reports/20200304-sitrep-44-covid-19.pdf?sfvrsn=783b4c9d_2

Plano de contenção do coronavírus (COVID-19)

Jose Artur Fortunato — Thu, 19 Mar 2020 13:00:09 GMT

Aviso: Este documento deve ser lido e compreendido como um esboço dos esforços necessários para combater a crise que se instala no Brasil. O governo federal, os estaduais e municipais devem deixar suas diferenças ideológicas de lado buscando alinhar suas diretrizes para que os trabalhadores da área da saúde possam atuar da forma mais efetiva possível no combate da doença.

Temos hoje, dia 18 de março de 2020, no Brasil, 387 casos confirmados de COVID-19. Com isto, o vírus já passa de uma primeira fase, onde havia apenas casos importados de contaminação, para a fase de transmissão local da doença. Esta fase abre caminho para três diferentes cenários que irão ditar o ritmo de transmissão da doença e seus impactos perante a sociedade como um todo. Todos os três diferentes cenários já podem ser vistos em países ao redor do mundo e seus impactos sociais são extremamente distintos. Abaixo teremos uma descrição de cada cenário e seus impactos esperados.

Primeiro Cenário: Velocidade de disseminação: Lenta - (Coreia)

Neste primeiro cenário existe um forte movimento de contenção da doença visando isolar casos suspeitos para desacelerar a disseminação da doença. Aqui há recursos suficientes para tratar todos que têm necessidade, quer seja pelo COVID-19, ou qualquer outra circunstância, durante o período de maior demanda. Estratégias de auxílio a grupos de risco, uma vez identificados, são necessárias. No ápice de proliferação da doença pode haver algum tipo de sobrecarga nos serviços hospitalares em áreas específicas relacionadas a doenças respiratórias. Neste cenário não há perdas humanas desnecessárias uma vez que há disponibilidade de recursos para todos que careçam.

Segundo cenário: Velocidade de disseminação: Média - (China)

Em um cenário onde a disseminação não foi contida desde os primórdios torna-se necessária uma maior alocação de recursos para combater os danos causados. Aqui a quantidade de infectados deve ultrapassar aquela da influenza sazonal e, não havendo uma alocação adequada de recursos, o sistema de saúde deve ficar sobrecarregado a ponto de não conseguir atender uma significativa quantidade de pacientes. Procedimentos não urgentes devem ser cortados e atividades remanejadas. Devido à inflacionada demanda por serviços hospitalares, passa a ser necessária a implementação de modelos alternativos para cuidados clínicos. Aqui o pico de disseminação se dará em um espaço de tempo mais curto e a pressão sobre o sistema será maior. Os próprios funcionários dos serviços hospitalares estarão sujeitos à contaminação ou a fornecer cuidados para suas próprias famílias, aumentando a pressão nos provedores destes serviços. Estratégias de auxílio a grupos de risco serão cruciais para abrandar os nefastos efeitos de contaminação. Aqui será necessário também empregar recursos de outros setores para lidar com a demanda exacerbada, tais quais a utilização de hotéis como hospitais ou a destinação de fábricas diversas para produzir máscaras cirúrgicas. A expectativa de duração deste cenário fica em torno de um mês, tendo aproximadamente 15 dias de escalada na quantidade de casos diários e 15 dias de redução.

Terceiro cenário: Velocidade de disseminação: Alta - (Itália)

Quando medidas para impedir a disseminação da doença só são tomadas após grande escalada no número de casos, a velocidade de disseminação será alta. Neste caso, haverá disseminação generalizada e severa, que irá desafiar profundamente a capacidade do sistema de saúde nacional. Áreas de primeiros socorros, cuidados agudos, farmácias, enfermeiras, médicos, e facilidades de cuidados aos idosos serão levadas ao seu limite e ainda assim serão insuficientes. Haverá a necessidade de priorização nos hospitais visando manter os sistemas essenciais e serviços funerários serão também colocados sob pressão. A demanda por médicos e equipamentos será consideravelmente superior à disponibilidade destes. A pressão em todos estes sistemas será mais intensa e crescerá de forma súbita com o ápice de disseminação da doença. Funcionários das áreas de saúde estarão extremamente sujeitos à doença, agravando ainda mais o problema. Todos os recursos serão empenhados no tratamento da doença e, ainda assim, serão insuficientes.

Brasil - Plano de ação

Agora, tendo em mente estes três diferentes cenários, passa a ser necessário empenhar todos os esforços concebíveis para evitar que o terceiro cenário se instale no Brasil. Para isto, é necessária uma coordenação estatal que promova a alocação de todos os recursos disponíveis de forma a identificar os casos da doença, cortar os elos de disseminação, tratar os doentes, fornecer os equipamentos imperativos, garantir a segurança dos prestadores de serviços de saúde e mitigar os efeitos econômicos da doença. É essencial que todos tenham extrema clareza de seus papéis e responsabilidades para responder à crise do COVID-19, uma vez que isto permite decisões assertivas e um uso eficiente e coordenado de recursos. Irei nas próximas secções descrever as obrigações do Governo Federal ao lidar com a pandemia e as responsabilidades estaduais. Aqui serão também reforçados os papéis mais amplos dos serviços de saúde.

Planejamento

Minimizar os impactos do COVID-19 nas comunidades brasileiras e no sistema de saúde como um todo requer uma ação coordenada através de minuciosas medidas de controle da disseminação da doença. O plano de ação deve ser executado em conjunto com as autoridades locais e estar sempre aberto a revisões, uma vez que este é um processo “vivo” e que está se desenvolvendo a cada momento. Estados e municípios devem também desenvolver consistentes e compreensivos métodos operacionais para o sistema de saúde dentro de suas jurisdições.

Outras empresas do setor de saúde são também responsáveis pela elaboração de seus próprios planos que se adequem a este planejamento.

A máxima deste plano é proteger os mais vulneráveis da sociedade buscando, da melhor forma possível, atender às necessidades individuais de cada cidadão.

Monitoramento

Deve ser de competência do governo federal a criação de instrumentos de monitoramento estatístico da doença e a disseminação de informações relevantes a respeito da mesma. Estes instrumentos devem ser utilizados para analisar os impactos do vírus e como os recursos deverão ser utilizados. A rede de monitoramento deve ser criada através da prestação direta de informações de cada estado a respeito da atual condição dos casos. Será também necessária a contribuição do setor privado ao comunicar para a rede de monitoramento estadual e federal as informações relevantes. A não comunicação de qualquer fato relevante a respeito do COVID-19 deve desencadear sanções administrativas, entre outras.

Pesquisa e estratégias de controle

É de competência do governo federal montar uma comissão de pesquisa que tenha como objetivo final a criação de um tratamento ou vacina efetiva contra o COVID-19. Esta comissão deve prover de todos os recursos necessários para desenvolver, no menor tempo possível, também um método de produção escalável do tratamento ou vacina. Fica a cargo desta comissão de pesquisa a alocação de uma parte de seu capital humano para analisar e desenvolver as melhores estratégias de controle da doença. Esta comissão será também responsável pela orientação das medidas cabíveis de prevenção e controle.

Controle

Tanto o Governo Federal quanto os governos estaduais são responsáveis pelos aspectos operacionais da contenção do vírus. Deve ocorrer um intensivo rastreamento dos casos confirmados visando isolar aqueles que tiveram contato com a pessoa infectada. A distribuição de insumos básicos de saúde e protocolos de uso devem também ser instaurados. Guias de segurança para evitar a disseminação da doença e controle de qualidade são também essenciais para uma política efetiva de controle. O fornecimento de insumos para testes também é da competência do Governo Federal e Estadual.

Cabe ao governo federal a implementação de medidas de controle de fronteira visando restringir a entrada de pacientes infectados. A entrada de todos os passageiros vindos de países com alto potencial de risco de infecção deve estar sujeita a apurados critérios. É também da responsabilidade de todos a disseminação de conhecimento sobre o vírus e medidas de prevenção simples como a sanitização das mãos.

Ações iniciais

Todas as medidas tomadas nos primeiros momentos de crise devem ter como cerne:

Minimizar a transmissão;
Preparar o sistema de saúde pública em antecipação às demandas decorrentes do vírus;
Gerenciamento dos casos e contatos iniciais;
Identificar e caracterizar a natureza do COVID-19 e sua disseminação no contexto brasileiro;
Educar as pessoas sobre a melhor forma de prevenção e empoderar as pessoas a ter controle sobre seu próprio risco de contágio;
Apoiar uma governança efetiva.

Existe uma falta de imunização coletiva diante do novo coronavírus que permite que ele tenha um alto potencial destrutivo. Ainda que a sua capacidade de transmissão seja um fator limitante de disseminação, ele vem cada dia mais comprovando sua característica destrutiva. Existem então diversas medidas que devem ser implementadas o quanto antes para serem o mais efetivas. Estas medidas devem ser tomadas antes mesmo que haja um significativo número de casos, uma vez que sua disseminação tem se evidenciado extremamente rápida e eficiente. O rastreamento de casos e isolamento, não somente do caso, mas também das pessoas que tiveram contato com o infectado, é de suma importância para minimizar a disseminação.

Plano Operacional efetivo

O plano operacional efetivo consiste em uma atuação em oito diferentes frentes que se sobrepõem visando enfrentar o novo coronavírus da forma mais eficiente possível.

Minimizando a transmissão

A primeira área de atuação para prevenir a disseminação do vírus consiste no isolamento de casos confirmados, como já esclarecido neste documento diversas vezes;
O rastreamento dos contatos que os casos confirmados fizeram para que se possa orientar estas pessoas ao autoisolamento é também essencial. Para controlar a disseminação dos casos é fundamental uma gestão destes contatos e, por isso, deve haver equipes empenhadas exclusivamente nesta função;
Recomendações públicas sobre a lavagem das mãos e outros métodos que evitam a disseminação do vírus são um dos meios mais efetivos de prevenção;
O controle de fronteiras é também essencial para evitar novos focos de disseminação.

Recursos e insumos

Todos os profissionais da saúde devem ter amplo acesso aos equipamentos de proteção pessoal. De nada adianta conter a disseminação do vírus fora dos hospitais se os médicos tornarem-se vetores de transmissão;
A antecipação do uso de insumos para que sejam feitos estoques dos materiais essenciais é primordial. Uma logística de abastecimento para que não faltem recursos e insumos para tratar dos doentes também;
O monitoramento do uso de recursos e da capacidade instalada deve ser feito diariamente para que faltas de materiais sejam evitadas;
Todos os profissionais da saúde devem ficar em estado de prontidão e comparecer a seus postos assim que chamados;
Profissionais que fazem parte dos grupos de risco devem atender online;
As atividades essenciais do sistema de saúde que independem do vírus não devem parar sob qualquer circunstância (pronto-socorro, atendimentos de urgência, entre outros).

Cuidados clínicos e gestão hospitalar

Gestão de casos e contatos;
Encorajamento ao isolamento voluntário em casos suspeitos;
Planejamento estratégico para idosos e cuidadores uma vez que eles são, em grande parte, o grupo de risco;
Reestruturação interna dos hospitais visando disponibilizar a maior quantidade de médicos disponível sem deixar de executar as tarefas essenciais;
Desenvolvimento de estratégias internas de atendimento;
Auxílio nas investigações de casos suspeitos;
Criação de equipes de rastreio de contatos;
Orientação dos médicos e enfermeiras sobre a lavagem das mãos e outras medidas essenciais que auxiliam na prevenção da transmissão.

Monitoramento

Análise dos casos confirmados visando projetar a necessidade de insumos em cada região/foco;
Desenvolver classificações necessárias para os diferentes casos;
Confirmar se os grupos de risco no Brasil estão se alinhando com os grupos de risco de outros países;
Análise dos casos internacionais e identificação de padrões que podem ser úteis para decisões estratégicas de alocação de recursos, entre outras;
Disponibilizar dados estatísticos para que as universidades possam conduzir suas próprias pesquisas;
Monitorar a sustentabilidade do próprio sistema para que este não prejudique o andamento das operações essenciais.

Laboratórios e pesquisa

Isolar o vírus;
Desenvolver métodos para teste em massa com baixo custo;
Caracterização e sequenciamento genético para entender sua evolução e permitir estudos diversos;
Equipe de pesquisa e desenvolvimento para tratamento e vacina.

Comunicação

Fornecer recomendações de saúde pública para a população geral;
Fornecer recomendações para pessoas em estado clínico;
Compartilhar informações sobre o estado de disseminação da doença e os riscos associados a isto;
Educar e auxiliar o grupo de risco sobre sua responsabilidade e risco;
Fornecer informações exigidas pela Organização Mundial da Saúde.

Controle de fronteiras

Implementar um extensivo controle de fronteiras com um processo de triagem de sintomas;
Orientar todos os funcionários da fronteira sobre possíveis riscos de contágio.

Governança pública

Gestão e alocação adequada de recursos;
Implementação de leis provisórias para permitir o combate mais efetivo;
Adequação aos requisitos da OMS;
Adequação aos requisitos do FMI;
Coordenação de um time de resposta internacional (se possível).

Referências:

Bootsma MCJ, Ferguson NM. The effect of public health measures on the 1918 influenza pandemic in U.S. cities. Proc Natl Acad Sci U S A 2007;104(18):7588–93.
World Health Organization. Report of the WHO-China Joint Mission on Coronavirus Disease 2019 (COVID-19). 2020.
Linton NM, Kobayashi T, Yang Y, et al. Epidemiological characteristics of novel coronavirus infection: A statistical analysis of publicly available case data. medRxiv [Internet] 2020 [cited 2020 Feb 18];2020.01.26.20018754. Available from: https://www.medrxiv.org/content/medrxiv/early/2020/01/28/2020.01.26.20018754.full.pdf
Li Q, Guan X, Wu P, et al. Early Transmission Dynamics in Wuhan, China, of Novel Coronavirus– Infected Pneumonia. N Engl J Med 2020;
Gaythorpe K, Imai N, Cuomo-Dannenburg G, et al. Report 8: Symptom progression of 2019 novel coronavirus [Internet]. 2020. Available from: https://www.imperial.ac.uk/media/imperial-college/medicine/sph/ide/gidafellowships/Imperial-College-COVID19-symptom-progression-11-03-2020.pdf
Centers for Disease Control and Prevention. (2020). Interim Guidance for Public Health Personnel Evaluating Persons Under Investigation (PUIs) and Asymptomatic Close Contacts of Confirmed Cases at Their Home or Non-Home Residential Settings. Retrieved from https://www.cdc.gov/coronavirus/2019-ncov/php/guidance-evaluating-pui.html
Patel A, Jernigan DB. Initial Public Health Response and Interim Clinical Guidance for the 2019 Novel Coronavirus Outbreak — United States, December 31, 2019–February 4, 2020. MMWR Morb Mortal Wkly Rep 2020;69:140–146. DOI: dx.doi.org/10.15585/mmwr.mm6905e1.
Novel Coronavirus Pneumonia Emergency Response Epidemiology Team. [The Epidemiological Characteristics of an Outbreak of 2019 Novel Coronavirus Diseases (COVID-19) in China]. Zhonghua Liu Xing Bing Xue Za Zhi. 2020;41(2):145–151. DOI:10.3760/cma.j.issn.0254-6450.2020.02.003.
Australian Government, Department of Health, 'Australian Health Sector emergency Response Plan for Novel Coronavirus (COVID-19)', (Commonwealth of Australia, 2020). Retrieved from https://www.health.gov.au/sites/default/files/documents/2020/02/australian-health-sector-emergency-response-plan-for-novel-coronavirus-covid-19_2.pdf
Ferguson, N., Laydon, D., Nedjati Gilani, G., Imai, N., Ainslie, K., Baguelin, M., Bhatia, S., Boonyasiri, A., Cucunuba Perez, Z., Cuomo-Dannenburg, G., Dighe, A., Dorigatti, I., Fu, H., Gaythorpe, K., Green, W., Hamlet, A., Hinsley, W., Okell, L., Van Elsland, S., Thompson, H., Verity, R., Volz, E., Wang, H., Wang, Y., Walker, P., Winskill, P., Whittaker, C., Donnelly, C., Riley, S. and Ghani, A., 2020. Report 9: Impact Of Non-Pharmaceutical Interventions (Npis) To Reduce COVID19 Mortality And Healthcare Demand. [online] Spiral.imperial.ac.uk. Available at: https://spiral.imperial.ac.uk:8443/handle/10044/1/77482 [Accessed 18 March 2020].

Os impactos econômicos do Corona Vírus (COVID-19)

Jose Artur Fortunato — Wed, 11 Mar 2020 00:36:20 GMT

Revisitado em setembro de 2026: Este texto foi publicado em 11 de março de 2020, o mesmo dia em que a OMS declarou a COVID-19 uma pandemia, e sua principal conclusão estava errada. O ápice não havia passado: a doença se espalhou pelo mundo, e a OMS estima em cerca de 15 milhões as mortes em excesso só em 2020 e 2021. No Brasil, foram mais de 700 mil mortes confirmadas. Nos mercados, o S&P 500 ainda cairia cerca de 34% entre o pico de fevereiro e 23 de março, antes de se recuperar. Mantenho o texto original como registro de um erro de avaliação que, naquele momento, muita gente cometeu.

Desde o começo de fevereiro o mercado mundial vem sofrendo variações diárias sem precedentes em grande medida por medo do corona vírus, entretanto, seria todo este alarde justificável? Em meio a tantas informações desencontradas e muitas vezes excessivamente alarmistas, é necessário ponderar todo tipo de notícia em busca dos verdadeiros riscos e impactos que o vírus já vem tendo sobre a economia real.

COVID-19

Antes de avaliarmos os impactos econômicos que o corona vírus pode, e vem tendo, sobre a economia, é de suma importância compreender exatamente com o que estamos lidando, pois, sem esta compreensão, todo tipo de análise não passa de futurologia especulativa por ser infundada de fatos concretos. Tomemos como ponto de partida as informações da Organização Mundial da Saúde (OMS):

“Corona vírus são uma grande família de vírus que causam doenças variando dos mais simples sintomas, similares a uma gripe comum, até mesmo, nos casos mais graves, a Síndrome Respiratória do Oriente Médio (MERS-COV). O COVID-19 é uma mutação deste vírus que ainda não tinha sido identificado em humanos”

O COVID-19 é o sétimo membro da família de corona vírus a infectar humanos, por isso, existe uma abundância de informações que podem ser extrapoladas a partir das infecções anteriores devido ao seu similar código genético (Zhu N, Zhang D, Wang W, et al.). Apenas duas outras versões do vírus são conhecidas por terem ligação direta com casos fatais, o MERS-COV e o SARS-COV. Houve em 2002 um surto de SARS-COV na China e em 2012 um surto de MERS-COV no Oriente Médio. O surto de 2002 contou com 8.096 infectados e 774 mortes enquanto o surto de 2012 teve apenas 2.494 casos confirmados, mas 858 mortes. A atual versão do vírus, o COVID-19, vem tendo uma abrangência exponencialmente maior, mas uma taxa de mortalidade expressivamente menor. Os números mais atualizados para o COVID-19 são: 100.719 casos e 3.412 mortes.

(fonte: Organização Mundial da Saúde - 06/03/2020)

Quando olhamos para a letalidade dos “pais” do COVID-19 é compreensível que, em um primeiro momento, houvesse grande preocupação por parte das autoridades com a propagação da doença. Isto pois, se considerarmos que a capacidade de propagação do COVID-19 é incomparavelmente maior que a de suas versões anteriores, e sua taxa de mortalidade era ainda desconhecida, seria como “brincar com a sorte” não tomar medidas extremas para a contenção do vírus. Dado que o vírus foi capaz de infectar grande parte da China em poucos dias e tinha supostamente uma taxa de letalidade acima de 10%, a não implementação de todas as medidas de contenção possíveis é equivalente a considerar 10 % de toda a população da região como descartável. Fica então compreensível a razão por trás da construção de um hospital de mais de 1.000 leitos em Wuhan entre todas as outras medidas extremas tomadas pelo governo chinês durante o início da propagação do vírus.

Agora, em um momento posterior ao início da crise, quando já temos mais informações sobre a doença, ela se mostra felizmente muito menos grave e agressiva que o esperado. Isto pode ser comprovado não somente pelo seu índice de mortalidade quase 3 vezes menor que o do SARS-COV, mas também pela baixíssima incidência de casos graves entre pessoas fora dos grupos de risco. Para pessoas entre 0 – 19 anos de idade a taxa de mortalidade do COVID-19 fica em torno de 0,1%, algo similar à taxa de mortalidade da influenza sazonal para todas as idades. Ainda assim, o risco não é desprezível, principalmente para pessoas com mais de 80 anos, para as quais o risco é altíssimo, chegando a cerca de 15%.

(fonte: Organização Mundial da Saúde)

Além do risco muito mais baixo que o esperado temos também uma significativa redução no número de novos casos e até mesmo a quase inexistência de novos casos na China, epicentro da crise. Ainda assim, há diversos lugares onde o vírus ainda se propaga, mas em escala imensuravelmente menor que o ocorrido na China, como fica claro ao olharmos para o gráfico de casos acumulados. Todas estas informações servem como fortes indícios de que o ápice do desenvolvimento do vírus já passou, entretanto, resta avaliar os impactos econômicos que o vírus provocou.

(fonte: Organização Mundial da Saúde)

Os impactos na economia real

Por conta do COVID-19, ocorreu a paralisação da província chinesa que tem Wuhan como sua capital, Hubei. Esta província abriga uma população de aproximadamente 60 milhões de pessoas e tem a sétima maior contribuição para o PIB do país entre todas as 31 províncias chinesas. A região é também conhecida por ser o principal centro de transporte e distribuição de toda a China central.

A paralisação compulsória de tamanha região representa para o país um grande choque pois diminui não somente a produção econômica, mas também a demanda por bens e serviços de forma generalizada. Esta diminuição não pode ser considerada isoladamente pois existem efeitos de contágio que influenciam todas as outras províncias. Além de que, apesar desta província ser a mais afetada pela doença, com 67.707 casos, houve também 13.152 casos nas outras províncias chinesas, representando então mais de 16 % dos casos no país. Se considerarmos que todas as regiões com mais de 1.000 casos (Hubei, Henan, Zhejiang e Guangdong) tiveram uma queda de 25 % na produção durante o período de 1 mês temos uma perda de 76 bilhões de dólares, ou seja, cerca de 0,5 % do PIB chinês. Por conta do país ser um grande importador de commodities, principalmente brasileiras, isto pode representar algum impacto real no setor por consequência direta do vírus.

Existe também uma face das catástrofes que, ao menos em alguma medida, neutraliza seus nefastos impactos, a política fiscal compulsória. Sempre que há algum tipo de catástrofe, existe a necessidade de intervenção governamental que busca amenizar os impactos humanos através de investimentos, benefícios sociais, entre outras medidas, que atuam também perante a economia ao aumentar a demanda por determinados bens e serviços. No caso do COVID-19 os setores de materiais hospitalares, farmacêutico e serviços relacionados à saúde devem se beneficiar substancialmente. Para ilustrar a política fiscal compulsória na China temos a construção do hospital em tempo recorde em Wuhan. Este fato mobilizou uma grande quantidade de dinheiro e pessoas de forma inesperada gerando para todos envolvidos uma renda não recorrente que amortece os danos econômicos da paralisação.

Enquanto a China está vendo uma substancial diminuição no número de novos casos e extremamente próxima de levantar a paralisação por conta do vírus, diversos outros países estão nos primeiros dias de surto. Este é o caso da Itália, que tem considerável parte da região norte paralisada e já registra mais de 5 mil casos. Temos também a República da Coreia e o Irã com mais de 5 mil casos. Apesar de ainda haver certo movimento para conter a disseminação do vírus ao redor do mundo a grande maioria dos especialistas já reconhece que o vírus irá muito provavelmente se disseminar por grande parte do mundo nos próximos anos e que isto não representa nenhuma catástrofe mundial. Evidente que algumas medidas são necessárias para retardar esta disseminação, entretanto os impactos sociais por conta das paralisações não podem sobressair os benefícios de tais.

Impactos sobre os mercados financeiros

Apesar de estarem ocorrendo relevantes impactos reais sobre a economia por conta do Corona Vírus são os mercados financeiros que estão efetivamente desorientados. A começar pelo principal mercado financeiro chinês, o Shanghai Stock Exchange (SSE), este viu uma queda de aproximadamente 5,25% entre os dias 21 e 28 de fevereiro. Esta queda se torna irrisória frente ao movimento dos principais índices do mundo como o S&P 500 (-12%), FTSE 100 (-11 %), DAX (- 13%) e CAC 40 (- 12%) no mesmo período. A menor queda da bolsa chinesa pode ser atribuída em grande parte à forte presença do governo chinês no mercado financeiro do país e suas diversas políticas de controle de capitais que evitam exatamente estes movimentos exacerbados.

Os mercados financeiros normalmente são tomados como um forte indicador das expectativas futuras da economia uma vez que eles incorporam nos preços de suas ações também as rendas futuras esperadas das empresas. Isto acontece, pois, para avaliar o valor presente de uma empresa, os agentes dos mercados financeiros costumam utilizar um modelo de valuation que tenta estimar os rendimentos futuros de determinada empresa. Ao comprar a ação de uma empresa o agente se torna sócio desta e, por isto, busca utilizar de todos os recursos possíveis para estimar qual o movimento futuro desta empresa. Assim, sempre que há qualquer tipo de choque na economia real os agentes dos mercados financeiros tentam estimar (precificar) quais foram os impactos deste choque e como isto impactará os rendimentos futuros das empresas.

Apesar de contar com diversos modelos de precificação dos ativos (valuation) como o fluxo de caixa descontado, os mercados costumam exacerbar tanto os movimentos de alta quanto de baixa. Existem diversos motivos que induzem a exacerbação dos movimentos nos mercados financeiros como: a tentativa dos agentes de antecipar os movimentos futuros, o efeito riqueza e os diversos vieses psicológicos, entre outros. Isto, principalmente em um ambiente de baixo custo de capital (baixas taxas de juros), permite que imensas oscilações como as atuais aconteçam. A atual disparidade entre os reais impactos do corona vírus e as oscilações do mercado financeiro pode ser atribuída a todas as causas citadas dando ao vírus uma maior expectativa destrutiva do que ele vem realmente tendo, como visto em seus impactos reais.

Atuação dos governos em crise

Para amenizar estas oscilações da economia real os governos costumam diminuir as taxas de juros (política monetária) visando ampliar o horizonte de investimentos através do menor custo de capital e, assim, amenizar os impactos reais da queda. Entretanto, dado o atual patamar de taxas de juros internacionais existe pouca margem de manobra para os países desenvolvidos atuarem sobre a política monetária. De tal modo, resta à grande maioria dos países desenvolvidos, que estão vendo paralisações, atuar perante a economia através de políticas fiscais, ou seja, um aumento de gastos do governo visando incentivar a economia como um todo.

A inesperada ausência de inflação

Jose Artur Fortunato — Fri, 14 Feb 2020 15:10:12 GMT

Revisitado em setembro de 2026: A projeção de 2% para 2020 não se confirmou: o IPCA fechou o ano em 4,52%. Poucas semanas depois deste texto, a pandemia mudou o cenário. A Selic caiu a 2% em agosto de 2020, o real se desvalorizou cerca de 29% frente ao dólar no ano e os alimentos subiram 14%. O canal do câmbio, apontado aqui como o principal risco, foi justamente o que mais pesou.

Com a recente queda da taxa básica de juro (SELIC) a patamares nunca antes vistos em nosso país, grande parte dos economistas vêm demonstrando significativa preocupação com uma possível volta da inflação exacerbada. Dita preocupação deriva-se dos diversos mecanismos de transmissão que permitem que a taxa de juro tenha influência sobre a inflação: o canal do câmbio, o canal do crédito, o canal do valor dos ativos e o canal das taxas de mercado. Para fins de simplificação, todos estes canais, quando atuando sem obstruções na transmissão, influenciam a inflação no sentido inverso ao movimento da taxa SELIC. Ou seja, quando houver uma queda na Selic, deve ocorrer um aumento na inflação através de todos os canais de transmissão.

Contudo, o resultado da inflação para o mês de janeiro foi recentemente divulgado pelo IBGE e, apesar da preocupação generalizada com o índice, ele veio com seu menor resultado para o mês desde o início da série. Com isto, é relevante compreender os principais mecanismos de transmissão da política monetária e suas formas de atuação na economia brasileira neste momento.

(Fonte: IBGE)

O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA)

O IPCA é um índice que tem como objetivo medir a inflação de uma cesta de bens referente ao consumo das famílias cujo rendimento varia entre 1 e 40 salários mínimos. Temos no IPCA uma divisão de 9 categorias sendo estas: Alimentação e bebidas, Habitação, Artigos de residência, Vestuário, Transportes, Saúde e cuidados pessoais, Despesas pessoais, Educação e Comunicação. Cada uma destas categorias tem uma sensibilidade diferente aos canais de transmissão da política monetária por conta de suas características ímpares. Tomemos a categoria de transportes como exemplo, esta tem grande parte de seu valor influenciado pelo valor do câmbio por conta da alta relevância de produtos importados na classe.

(Fonte: IBGE)

No mês de janeiro o Índice geral sofreu uma variação positiva de 0,21% tendo as classes que mais contribuíram para esta alta a de Alimentação (0,39), Habitação (0,55), Transportes (0,32) e Despesas Pessoais (0,35). A política monetária, através de seus canais de transmissão, tem potencial para impulsionar a inflação de todas as classes, mas seus baixos resultados representam a incapacidade da SELIC de influenciar, ao menos no curto prazo, a inflação.

A preocupação com o canal do câmbio

A taxa de câmbio é um dos mais relevantes canais de transmissão da política monetária para a inflação, principalmente no Brasil. Isto pode ser compreendido pela completa falta de integração da indústria brasileira, que exporta grandes quantidades de insumos básicos com baixo valor agregado como minérios e petróleo para posteriormente importar produtos de maior valor agregado, muitas vezes derivados destes mesmos insumos, como plástico, borracha, produtos químicos, metais e produtos minerais, representando todos estes quase 60% de todas as importações do país no mês de janeiro. O fato de exportarmos insumos e importarmos produtos intermediários, como no caso das montadoras na indústria automobilística nacional, pode mascarar a verdadeira fonte da inflação que vem, no caso citado, através do câmbio.

Referente aos transportes tivemos que o aumento de quase 1% no valor da gasolina e mais de 2,5% no etanol foram os maiores contribuintes para a inflação nesta categoria no primeiro mês do ano de 2020. É importante aqui ressaltar que o preço do combustível afeta diretamente praticamente todos os outros preços da economia uma vez que todo deslocamento, quer seja de pessoas ou mercadorias, depende do uso indiscriminado dos mais diversos combustíveis, havendo então impactos secundários em toda a cadeia produtiva nacional.

Todas estas forças estão diretamente associadas ao canal do câmbio uma vez que uma diminuição da SELIC diminui também a entrada de capital estrangeiro e, consequentemente, valoriza o dólar através da queda de oferta, principalmente havendo um déficit na balança comercial brasileira como ocorreu no mês de janeiro. Entretanto, este movimento vem sendo combatido pelo banco central através do uso de reservas de dólar, buscando estabilizar o câmbio e impedir que seu aumento excessivo afete de forma ainda mais profunda a economia.

(Fonte: MDIC)

Canal do crédito

O canal do crédito funciona pelo incentivo ao investimento e consumo propiciado pelas menores taxas de juros encontradas na economia. Sempre que houver uma queda na taxa SELIC e esta for de fato repassada para a economia real surgem novas possibilidades de investimento que antes eram inviáveis por conta do custo de se tomar recursos. Temos que este canal de transmissão deveria atuar da forma mais simples e direta, tendo então pouco atraso entre a política monetária e seus efeitos inflacionários.

Entre junho de 2019 e dezembro do mesmo ano a SELIC caiu de 7,06 para 4,53 representando uma queda de quase 36%. Isto deveria servir como um importante instrumento de incentivo ao crédito, mas ao olhar para as concessões de crédito no mesmo período, fica claro que não houve aumento significativo, desconsiderando novembro. O mês de novembro merece uma atenção diferenciada pois ocorre nele um aumento sazonal de concessões de crédito para pessoas jurídicas para o pagamento do bônus, décimo terceiro, entre outras obrigações trabalhistas que coagem as empresas a tomarem maior volume de crédito neste mês.

(Fonte: BCB)

É relevante também olhar para o movimento da taxa média de juros nas operações de crédito para avaliarmos se as sucessivas quedas na Selic estão sendo repassadas ao consumidor final. Isto ocorreu ao menos em parte pois uma queda de 3 pontos percentuais na Selic foi acompanhada por uma queda de apenas 2 pontos percentuais na taxa média de juros. É importante também considerar que apesar do movimento ocorrer, isto acontece em patamares ainda extremamente altos e absolutamente incomparáveis a qualquer outro país do mundo quando se trata de juros médios para operações de crédito.

(Fonte: BCB)

Em uma grosseira projeção que toma como base o peso relativo do mês de janeiro na inflação anual de todos os anos da série histórica e utiliza a mediana destes valores para calcular a inflação de 2020 chegamos ao valor de 2,02 %. Isto representa que, caso o ano de 2020 siga a tendência da série histórica com relação ao peso de janeiro para o acumulado do ano, o valor esperado da inflação anual seria algo em torno do projetado. Evidente que este método desconsidera incontáveis outros fatores de suma importância, mas serve para ilustrar quão baixo foi o resultado da inflação de janeiro, algo nunca antes visto por nosso país.

Marcação a mercado: por que o Tesouro Prefixado disparou com a queda da Selic em 2019

Jose Artur Fortunato — Sun, 03 Nov 2019 15:33:48 GMT

Uma queda na taxa de juros supostamente eleva o investimento, mas será que, em um primeiro momento, é isso mesmo que vem acontecendo?

Antes de tentarmos entender os efeitos reais na economia ocasionados pela queda da taxa de juros básica da economia, a Selic, devemos analisar os mecanismos de ajustes dos títulos públicos.

Mecanismo de ajuste

Tomemos um título público, a Letra do Tesouro Nacional (LTN) como exemplo. A LTN é um título pré-fixado que tem seu pagamento integral, sempre de R$ 1.000, sendo este principal mais juros, ao término do prazo estipulado. Por conta de seu valor final ser sempre o mesmo, o tesouro vende a LTN para seus credores por um valor presente descontado pela taxa de juros de emissão e prazo.

Sendo assim, este título tem uma curva de preço esperada baseada em seu juro no decorrer do tempo dado pela simples fórmula de desconto para encontrar o valor presente deste. Entretanto, por conta da existência de um mercado secundário de títulos públicos, sua curva de preço de mercado não necessariamente irá seguir a curva de preço esperada. Isto ocorre pois, conforme a taxa de juros varia ao longo do tempo, o preço de mercado do título também varia, visando adequar o juro embutido ao juro real.

Como pode o juro de um título pré-fixado variar?

Apesar de ter seu juro nominal pré-fixado, se considerarmos que o juro é uma função do preço de mercado do título com relação ao prazo, seu preço terá uma relação inversamente proporcional ao movimento da taxa de juro. Isto quer dizer que, se houver uma queda na taxa de juro, o valor de mercado do título subirá e, no caso contrário, com um aumento da taxa de juro, o valor de mercado deste cairá.

(fonte: Tesouro Direto)

Vamos considerar que você comprou uma LTN com vencimento para daqui a três anos com uma taxa de juro pré-fixada de 6%. O valor pago por você na data de emissão deste título será de algo em torno de R$ 839,62. Um ano após esta compra você decide vender este título e, baseado no preço da curva original do título, você espera receber R$ 890,00. Entretanto, ocorreu uma queda na taxa de juro para 4% e, com isto, para adequar-se a esta nova taxa de juro, o mercado está precificando o título a R$ 924,56. Isto ocorre pois o título deve atingir R$ 1.000 em seu vencimento independentemente do juro sendo pago. Agora, se a taxa de juro caiu, ele terá uma quantidade menor de juro para atingir o mesmo valor e, consequentemente, deve ter seu valor aumentado e taxa de remuneração diminuída para atingir o mesmo resultado final.

Quais são as implicações deste movimento para o investimento?

Este movimento inverso, que vale para todos os títulos pré-fixados, tem algumas implicações sobre o investimento. Enquanto houver uma expectativa de queda da taxa de juros, grande parte dos investidores irá comprar títulos pré-fixados visando ganhos de capital através do aumento do preço de mercado por conta da queda da taxa de juro. Sendo assim, grande parte dos investidores que acreditam que a remuneração básica para títulos pós-fixados se encontra abaixo do esperado irá muito provavelmente apenas comprar títulos pré-fixados de forma especulativa por conta da expectativa de queda da taxa de juro básica. Isto implica não um aumento do investimento, mas uma inflação sem precedentes dos títulos públicos pré-fixados e ganhos garantidos para o investidor.

(fonte: Tesouro Direto)

Quais são os dados?

No dia 20 de maio de 2019 o valor para a compra de uma LTN com vencimento no primeiro dia de 2022 foi de R$ 820,43 tendo uma taxa de juro embutida de 7,73%. Passados 2 meses, no dia 22 de julho de 2019, o mesmo título já tinha o valor de R$ 866,04 com uma taxa embutida de 5,94%. Caso a taxa de juro tivesse se mantido constante em 7,73% o investidor teria recebido algo próximo a R$ 828. No gráfico abaixo pode ser vista a discrepância entre o preço esperado da curva com juros constantes e seu verdadeiro preço de mercado por conta das adequações às mudanças na taxa de juro. Neste prazo de dois meses o investidor viu um retorno de 5,54 % por conta dos ganhos de capital mais juros. Isto chega a um impressionante retorno anualizado de 35,28% em um dos investimentos mais seguros existentes no Brasil.

A remuneração do investimento

Para que um investimento seja viável existe sempre um custo de oportunidade envolvido em “congelar” recursos por determinado período de tempo. Sendo assim, todo investidor irá considerar quais são suas possíveis alternativas baseadas no risco e remuneração dos diferentes investimentos. A taxa de juros básica da economia é muitas vezes utilizada como medidor deste custo de oportunidade uma vez que é um dos investimentos mais seguros e garantidos existentes. Por isso, é comum que qualquer investidor compare suas oportunidades com a Selic. Agora, com a queda da Selic não temos mais um investimento que rende, com segurança, algo em torno de 15 %, mas sim 35 %, ao menos em um primeiro momento. É evidente que quando a taxa de juro se estabilizar e não houver mais uma expectativa de queda estes 35% não serão mais uma alternativa.

(Elaboração própria)

O investimento real

Não é possível fazer uma análise justa sem considerar também os verdadeiros efeitos na economia produtiva. A queda na taxa de juro, se repassada para os clientes do sistema bancário como um todo, auxilia sim no aumento do investimento real. A ideia da taxa Selic como um possível custo de oportunidade não se restringe ao capital especulativo. O investidor da economia real requer ganhos ainda mais expressivos por conta do maior risco e prazo envolvido nestes tipos de investimento. Quando a taxa Selic está em 15 % é extremamente difícil encontrar algum tipo de investimento que ofereça um prêmio de risco suficiente para incentivar as pessoas a investirem em qualquer projeto que seja.

O futuro próximo

Assim que os movimentos da taxa Selic se estabilizarem teremos a verdadeira dimensão dos efeitos reais sobre a economia por parte desta brusca queda. Por enquanto só nos resta esperar e acompanhar os movimentos, talvez com algumas LTNs em nosso portfólio, ou será que chegamos tarde?